寒冬結(jié)束，三季度行業(yè)現(xiàn)量價齊升。8月份啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比增長4.2%，結(jié)束連續(xù)25個月下滑態(tài)勢。受三季度啤酒行業(yè)整體回暖影響，蘭州黃河結(jié)束11個季度的營業(yè)收入負增長，單三季度實現(xiàn)營業(yè)收入2.01億元，同比增長3.68%。珠江啤酒單三季度營業(yè)收入12.70億元，同比增長12.16%;前三季度營業(yè)收入29.11億元，同比增長1.31%。單三季度歸母凈利潤5159.67萬元，同比增長42.49%;前三季度歸母凈利潤1.09億元，同比增長45.72%。

整體費用率不斷下行，開源同時節(jié)流不斷。公司單三季度整體費用率26.76%，同比減少2.99pct。其中，銷售費用率17.35%，同比增加0.34pct;管理費用率9.71%，同比減少3.52pct;財務費用率-0.29%，同比增加0.19pct。公司前三季度毛利率41.11%，同比提升0.21pct。整體費用率28.70%，同比減少0.31pct。管理費用率11.41%，同比減少1.18pct，銷售費用率和財務費用率同比微增。公司單三季度實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額4.31億元，同比增長37.26%。前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額5.38億元，同比有所下滑。

借道非公開定增，員工持股計劃即將落地。公司非公開發(fā)行募集資金43.12億元，發(fā)行價格10.11元。其中大股東廣州國發(fā)認購26.56億元，認購后比例不低于52.91%;英特布魯國際(百威英博)認購15.94億元，認購后比例不低于29.99%;董監(jiān)高等管理人員認購1434.96萬元，員工認購4817.93萬元。本次募集資金將主要用于啤酒產(chǎn)能擴大及搬遷項目、珠江•琶醍啤酒文化創(chuàng)意園區(qū)改造升級項目、精釀啤酒生產(chǎn)線及體驗門店建設項目和現(xiàn)代化營銷網(wǎng)絡建設及升級項目。

啤酒行業(yè)盈利改善不斷兌現(xiàn)。啤酒消費升級趨勢明確，加之進口啤酒持續(xù)沖擊，國內(nèi)啤酒巨頭的戰(zhàn)略重心已從"搶份額"轉(zhuǎn)向"齊升級"。除了珠啤和蘭州黃河外，重啤、華潤和百威已率先關廠，優(yōu)化網(wǎng)絡布局，同時產(chǎn)品結(jié)構升級，費用投放理性，盈利能力從今年一季報已顯著改善。各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下，盈利能力有望持續(xù)大幅提升。

投資建議。暫不考慮增發(fā)后影響，我們上調(diào)公司16-18EPS至0.16元、0.20元、0.24元。根據(jù)現(xiàn)有發(fā)行計劃及公司中披露情況，非公開發(fā)行完成后公眾股東占比僅為17.10%，公眾股東持有實際流通市值僅20多億元。考慮到公司在區(qū)域優(yōu)勢以及通過非公開定增推進的優(yōu)質(zhì)項目，給予2017年PEG4.1X，目標價15.67元，維持"增持"評級。

風險提示。定增進度未達預期，啤酒消費大幅下降。