水井坊18Q3收入業(yè)績分別增長27.2%和51.6%，增速預(yù)期中放緩，現(xiàn)金流亦有回落，印證前期草根調(diào)研，其中河南及廣東等核心市場動銷增速放緩，次核心市場高增長仍具備潛力。19年預(yù)計公司降速前行，行業(yè)競爭亦將激烈，中期來看消費升級紅利推動下，次高端行業(yè)擴容趨勢不改，期待公司年底維持合理庫存水平，保持來年穩(wěn)健增速。我們調(diào)整18-20年EPS至1.26、1.52和1.80元，給予19年26倍PE，調(diào)整目標價至40元。

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18Q3收入業(yè)績分別增長27.2%和51.6%，增速預(yù)期中放緩，現(xiàn)金流回落明顯。公司18年前三季度實現(xiàn)收入21.39億元，歸母凈利4.63億元，扣非凈利4.90億元，分別同比增長45.4%、90.2%和97.7%，其中18Q3單季收入8.02億元，歸母凈利1.95億元，扣非凈利1.95億元，分別同比增長27.2%、51.6%和50.0%，收入業(yè)績增速預(yù)期中回落。現(xiàn)金流方面，18Q3銷售回款8.15億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流1.58億元，同比明顯回落，主要系購買商品支付現(xiàn)金大幅增長影響所致，相應(yīng)期末存貨進一步增加。

結(jié)構(gòu)升級及提價效益提升毛利率，高銷售費用率符合指引。公司前三季度毛利率81.6%，同比明顯提升2.7pcts，其中單三季度毛利率82.3%，同比提升2.3pcts。毛利率顯著提升主要受益于中高端產(chǎn)品放量帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，及去年兩次提價效益的顯現(xiàn)，前三季度次高端核心單品井臺和臻釀八號銷售收入同比增長28%和68%，同時典藏大師版及菁翠等高端新品銷量增長貢獻，17年7月和12月兩次提價亦貢獻15%左右收入增長。費用率方面，前三季度銷售費用率30.4%，同比大幅提升5.7pcts，主要由于公司線上品牌建設(shè)持續(xù)投入，及線下品鑒會等形式的活動加大，但仍符合公司前期30%左右銷售費用率指引。公司前三季度凈利率21.6%，持續(xù)保持20%以上。

河南及廣東等核心市場動銷邊際放緩，未來關(guān)注次核心市場高增長潛力。分區(qū)域看，公司前三季度北區(qū)和東區(qū)銷售收入增速均達59%，增長明顯快于西區(qū)(+44%)、南區(qū)(+41%)和中區(qū)(+34%)，這與我們草根調(diào)研反饋基本一致，京津滬浙閩等五大新核心市場增速亮眼，而老核心市場中，華東江蘇市場動銷維持良好，但華中河南及華南廣東市場反饋Q3動銷放緩較為明顯。

來年減速前行，中期次高端消費升級紅利不改。公司今年實現(xiàn)40%以上增長目標大概率實現(xiàn)，展望19年，公司料降速前行，行業(yè)競爭亦將激烈。兩年以上周期來看，次高端受益大眾消費主力價格帶上移，以及300元價格帶向下線市場延伸及周邊市場輻射，仍在持續(xù)享受消費升級紅利，增速依然在各價格帶中最快。水井坊在核心市場成長為一線次高端品牌，顯示其較強的管理能力和渠道推力，新核心市場具備驅(qū)動公司持續(xù)成長潛力，期待公司年底維持合理庫存水平，保持來年穩(wěn)健增速，未來享次高端行業(yè)擴容紅利。

增速回落，換擋前行，調(diào)整目標價至40元。公司18Q3收入業(yè)績增速預(yù)期中回落，來年減速前行，中期次高端消費升級紅利不改，期待公司年底控制庫存，維持來年穩(wěn)健增速，未來繼續(xù)搶占次高端行業(yè)紅利。我們調(diào)低核心單品銷量增速預(yù)期，調(diào)高銷售費用率假設(shè)，調(diào)整18-20年EPS1.26、1.52和1.80元，給予19年26倍PE，調(diào)整目標價至40元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求下行、競爭加劇。