公司19Q3收入利潤增長11.9%/35.6%，業績超出市場預期。Q3收入增速環比19H1放緩，主要系去年高基數及公司主動控制發貨節奏所致，Q3利潤超出預期，主要系銷售費用率下降所致。我們認為，公司逐步進入省內份額收割期，受益“集中+升級”兩大邏輯，未來三年收入有望保持高增，利潤端方面，升級+控費，業績彈性釋放值得期待。維持19-20年EPS 4.59、5.50元，當前對應20年估值僅為19X，安全邊際較高，維持一年目標價138元，對應20年25X，重申“強烈推薦-A”評級。

報告正文

19Q3收入利潤增長11.9%/35.6%，業績超出市場預期。公司19年前三季度收入82.03億，同比+21.31%，歸母凈利潤17.42億，同比+38.69%，扣非歸母凈利潤16.1億，同比+32.04%。公司19Q3收入22.15億，同比+11.91%，歸母凈利潤4.93億，同比+35.78%，扣非歸母凈利潤4.44億，同比+28%，業績超出市場預期。19Q3末預收款8.9億，同比-20.11%，環比增加3.72億，Q3銷售回款29億，同比-5.4%，經營凈現金流12億元，同比-35.8%，主要系三季度采購增加、職工工資及支付的稅費增加所致。

人工成本上升&部分促銷費用轉為貨折形式致毛利率略有下降，銷售費用率下降推升凈利率。公司19年前三季度毛利率76.31%，同比-1.62pct，19Q3毛利率75.19%，同比-2.09%，在產品結構持續升級背景下(草根調研反饋，三季度古8及以上產品繼續保持較高增速，古5和獻禮個位數增長，結構持續升級，預計古8及以上占比超30%)，毛利率下降主要系兩個原因：1)人工成本上升;2)部分促銷費用轉為貨折形式對毛利率也有所影響。19Q3銷售費用率25.84%，同比-7.27pct，主要系綜合促銷費減少所致，公司二季度以來逐漸減少隨量費用投入，中秋旺季費用投放也相對較少，未來公司會逐步取消隨量費用，改為貨折形式，19Q2管理費用率(含研發)7.51%，同比-0.73pct，稅金及附加比率15.33%，同比+2.08pct，費用率下降推升凈利率提升3.99%至22.86%。

Q3收入增速環比19H1放緩，主要系去年高基數及公司主動控制發貨節奏所致，百億目標預計順利完成。公司Q3收入增速環比上半年放緩，主要兩個原因：一是去年同期基數較高，二是Q3公司主動控制發貨節奏，草根調研反饋，公司三季度發貨節奏整體較為平穩，當前已基本完成全年任務，旺季動銷良性，節后經銷商庫存低于去年同期，價格也較為堅挺，全年百億目標預計順利完成。

步入省內份額收割期，升級+控費，業績彈性逐步釋放。草根調研反饋，今年以來，古井省內表現愈發強勢，從合肥城區向合肥周邊市場逐步擴散，相較省內競品，古井營銷更為狼性，省內市占率加速提升，Q2及Q3收入增速放緩是公司主動控制的結果，前三季度收入仍保持較高增速。當前公司庫存合理、價盤穩定。我們認為，公司當前進入市場份額快速收割期，收入預計將繼續保持較高增長。利潤端方面，一是受益于產品結構升級，古8及以上繼續保持高增長，二是受益于費用優化，公司內部加強費用有效控制，今年以來逐步減少隨量費用投入，優化費用結構，同時10月1號之后SAP系統上線，公司內部效率進一步提升，未來費用率有望繼續下行，業績彈性值得期待。

業績超出預期，當前估值安全邊際較高，重申“強烈推薦-A”評級。我們認為，公司逐步進入省內份額收割期，受益“集中+升級”兩大邏輯，未來三年收入有望保持高增，利潤端方面，升級+控費，業績彈性釋放值得期待。維持19-20年EPS 4.59、5.50元，當前對應20年估值僅為19X，安全邊際較高，維持一年目標價138元，對應20年25X，重申“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求回落，省內競爭加劇，省外拓展不及預期。