事件描述

公司發布三季報，前三季營收24.3 億，同比增40.6%，歸母凈利2.44 億，同比增109.2%，EPS0.38 元;其中Q3 收入9.7 億，同比增56.2%，歸母凈利9785 萬，同比增41.4%。

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核心觀點

1、產品結構提升，凈利率持續恢復，現金流大幅改善：三季報延續中報趨勢，若扣除豐聯酒業并表影響，預計公司本部前三季仍保持正增長態勢，在會計準則變更、費用結構調整以及去低端化過程中已屬不易，Q3 末預收款8.1 億，同比/環比分別+1.4億/+1.7 億，真實銷售表現更好，后續潛力較大;分產品看，高/中/低檔酒分別+56.4%/+69.3%/+28.3%，預計十八酒坊十五年、二十年等300 元次高端價位繼續保持50%以上高速增長，次高端帶動產品結構改善的邏輯持續兌現;銷售費用率減少3.2pcts至27.7%，繼續處于下行通道，凈利率繼續維持兩位數;公司回款情況良好，Q3銷售收現/經營凈現金流分別+38.7%/+185.6%至11.4 億/4.5 億。

2、協同效應初步顯現，未來成長空間大：近幾年公司逐步收縮戰線，聚焦于省內市場整合，在高舉高打提升品牌形象的同時，著力優化費用結構、培育次高端，從今年報表情況看，效果已經有所體現;另外，并購豐聯酒業之后，公司短期更注重于與板城在省內市場的協同互補，最新渠道反饋，板城今年整體收入規模(銷售口徑)將達到10 億以上，增幅在60%左右，因此我們判斷公司年初提出的“5 年沖25 億”的目標有望提前實現，未來雙方通過產品、價格、渠道的資源共享，從南北區域向冀中輻射，收入利潤規模還有很大的提升空間。

3、次高端擴容趨勢確定，區域龍頭將持續受益：目前主流價位上移帶來的300 元價位擴容已基本成為行業共識，也是增長最確定、增速最快的價格帶，老白干酒作為河北省區域龍頭，此前一直受到公司體制和競爭格局壓制，通過國改以及并購之后，公司解決了此前的幾大壓制因素，未來兩年公司凈利率將逐步回歸至行業正常水平，同時強強聯手后也有望改善省內格局，提高市占率，在規模與盈利水平上再上一個臺階。

4、盈利預測與評級：由于豐聯酒業只并表2-4 三個季度，所以對此前預測進行調整，預計18-20 年EPS 為0.58/0.98/1.38 元，對應PE25/15/10 倍，繼續強烈推薦。

5、風險提示：1)經濟增速下降抑制行業需求;2)宏觀經濟波動導致茅臺五糧液等高端白酒價格下行，擠壓次高端價位需求;3)并購公司經營基本面不達預期;4)食品安全風險。