影響Q3增速放緩的因素較多。公司單三季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別同增3.81%、2.71%，低于市場(chǎng)營(yíng)收20%、凈利潤(rùn)更高的預(yù)期，加回預(yù)收款項(xiàng)后Q3真實(shí)收入增長(zhǎng)為11.81%。分產(chǎn)品看，1)對(duì)于茅臺(tái)酒，前三季度公司實(shí)現(xiàn)茅臺(tái)酒收入462.65億元，其中Q3茅臺(tái)酒收入為168.82億元，與去年基本持平，若假設(shè)預(yù)收款增量部分全部是由茅臺(tái)酒貢獻(xiàn)，則茅臺(tái)酒收入較去年同期增長(zhǎng)約11%，我們按照上半年茅臺(tái)酒均價(jià)(206萬元/噸)推算Q3茅臺(tái)酒實(shí)際發(fā)貨量約8800噸，報(bào)表端體現(xiàn)約8200噸;2)對(duì)于系列酒，報(bào)表實(shí)現(xiàn)收入59億元，同增約50%。對(duì)于Q3降速明顯我們認(rèn)為影響因素較多，其中去年難以逾越的高基數(shù)是重要原因，其他原因如發(fā)貨節(jié)奏、經(jīng)銷商計(jì)劃執(zhí)行進(jìn)度等。但是對(duì)于處于賣方市場(chǎng)的茅臺(tái)而言，出現(xiàn)這種情況不在于需求端而在于供給端，我們認(rèn)為隨著發(fā)貨節(jié)奏調(diào)整，茅臺(tái)酒銷量全年較去年持平微增的邏輯依然成立。公司Q3收到現(xiàn)金回款230億元，同增11%，現(xiàn)金流狀況略好于表觀收入。Q3現(xiàn)金流流量?jī)纛~同比減少33.85%，主要系受到存放央行和同業(yè)款項(xiàng)增加拖累。

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毛利率提升1.1個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)公司毛利率較去年提升1.1pct至91.45%，提價(jià)紅利開始顯現(xiàn)，同時(shí)也因?yàn)橄盗芯撇粩喾帕繉?duì)公司整體毛利率有所拖累。公司Q3銷售費(fèi)用率為3.28%較去年同期持平微增，管理費(fèi)用率較去年同期增長(zhǎng)0.54pct至6.24%，營(yíng)業(yè)稅金及附加占收入比為16.31%，環(huán)比Q3有明顯提升，同比去年同期也有小幅提升。綜合以上，公司Q3凈利潤(rùn)率為51.21%，較去年持平微增。

需求強(qiáng)是看好的茅臺(tái)的核心，漲價(jià)能力和提價(jià)空間的重要性要大于提價(jià)節(jié)奏和幅度。公司Q3業(yè)績(jī)因?yàn)楦呋鶖?shù)、發(fā)貨節(jié)奏等問題導(dǎo)致Q3收入增速明顯回落，報(bào)表業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期短期會(huì)對(duì)股價(jià)有沖擊，但是終端需求強(qiáng)勁則是看好茅臺(tái)的核心。就我們跟蹤情況來看茅臺(tái)依然處于賣方市場(chǎng)，在消費(fèi)、投資、收藏等多重屬性共同作用下茅臺(tái)終端需求強(qiáng)勁，而作為白酒第一品牌超強(qiáng)品牌力更是中長(zhǎng)期看好的根本。同時(shí)對(duì)于茅臺(tái)提價(jià)問題，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中樞下行、政策輿論壓力較大的外在背景會(huì)短期影響到茅臺(tái)提價(jià)節(jié)奏和提價(jià)幅度，而供需緊平衡的中長(zhǎng)期趨勢(shì)則注定茅臺(tái)提價(jià)的必然性，我們認(rèn)為應(yīng)該以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看待一個(gè)優(yōu)秀公司的發(fā)展，漲價(jià)能力和提價(jià)空間的重要性要大于提價(jià)節(jié)奏和幅度，當(dāng)前豐厚的渠道利潤(rùn)為茅臺(tái)創(chuàng)造了提價(jià)的空間，而強(qiáng)渠道掌控力又為茅臺(tái)創(chuàng)造了提價(jià)能力，無論是業(yè)績(jī)還是股價(jià)，在公司具備兩項(xiàng)能力的前提下都大可不必過于擔(dān)心。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司18-20年EPS分別為27.34元、32.04元和38.72元。維持“審慎增持”評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問題，茅臺(tái)渠道管控效果不達(dá)預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。