白酒需求受經(jīng)濟(jì)影響邊際放緩，預(yù)期回落下板塊回調(diào)明顯，估值水平回落至歷史中樞以下，預(yù)計(jì)19年春節(jié)品牌分化最為明顯，繼續(xù)聚焦品牌力強(qiáng)的核心品種，首推龍頭茅臺(tái)，推薦穩(wěn)健性洋河。大眾食品需求具有經(jīng)濟(jì)后周期效應(yīng)，展望明年，建議關(guān)注具備穿越周期能力較強(qiáng)的穩(wěn)健龍頭，與具有較強(qiáng)內(nèi)生增長(zhǎng)邏輯的公司。推薦渠道深耕能力較強(qiáng)的伊利、海天。同時(shí)從經(jīng)營(yíng)層面、產(chǎn)能層面，建議關(guān)注內(nèi)部變化推動(dòng)逆勢(shì)成長(zhǎng)的公司，如改制加速的中炬，產(chǎn)能加速的桃李等。

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一、渠道調(diào)研

茅臺(tái)：銷售進(jìn)入淡季，各地批價(jià)呈現(xiàn)波動(dòng)的情況，華東地區(qū)批價(jià)1700，湖北地區(qū)1620元，貴州地區(qū)周中到1650元，周四起回升至1690元，一方面跟進(jìn)入淡季有關(guān)，另一方面跟近期公司內(nèi)部調(diào)整有關(guān)，整體較中秋國(guó)慶節(jié)有所回落。目前庫(kù)存仍然處于較低水平。狗茅當(dāng)前團(tuán)購(gòu)價(jià)2800左右。

五糧液：華東地區(qū)當(dāng)前批價(jià)830-835，最近最后一批貨剛到，庫(kù)存量有所提升，1個(gè)多月左右，價(jià)格基本穩(wěn)定。部分地區(qū)近期發(fā)貨較多的價(jià)格有小幅下行，批價(jià)810-820左右。當(dāng)前庫(kù)存相較之前有所提升，普遍在1-2個(gè)月。

二、重點(diǎn)公司跟蹤：茅臺(tái)傳遞銷售政策信息，蘇皖白酒調(diào)研反饋

1.貴州茅臺(tái)：領(lǐng)導(dǎo)班子分工確定，海外經(jīng)銷商會(huì)議傳遞來年?duì)I銷政策方向。

(1)集團(tuán)新領(lǐng)導(dǎo)班子分工確定。本周茅臺(tái)黨委會(huì)研究領(lǐng)導(dǎo)班子分工事宜，目前茅臺(tái)集團(tuán)銷售工作已由茅臺(tái)集團(tuán)黨委委員、副總經(jīng)理?xiàng)罱ㄜ娭鞴埽�茅臺(tái)酒公司銷售工作由茅臺(tái)酒股份公司副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)何英姿代管;

(2)海外市場(chǎng)穩(wěn)中向好，未來穩(wěn)步開拓。本周五茅臺(tái)海外經(jīng)銷商會(huì)議在深圳召開，截止10月底，今年公司出口茅臺(tái)酒及系列酒同比增長(zhǎng)6.8%，出口創(chuàng)匯同比增長(zhǎng)34.5%。目前，茅臺(tái)共有分布于五大洲68個(gè)國(guó)家和地區(qū)的115家海外經(jīng)銷商。茅臺(tái)海外經(jīng)銷商市場(chǎng)目前占收入比為7%，公司規(guī)劃10%左右，還有3%的空間即1000噸左右，從目前趨勢(shì)看海外需求強(qiáng)勁，公司需要將3%的空間用好，根據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供需情況進(jìn)行適度增加。

(3)傳遞價(jià)格政策：出廠價(jià)不做調(diào)整，持續(xù)增長(zhǎng)后勁信心足。保芳董事長(zhǎng)會(huì)上談及資本市場(chǎng)關(guān)心的價(jià)格政策及后續(xù)增長(zhǎng)判斷，關(guān)于價(jià)格政策，茅臺(tái)酒和系列酒的出廠價(jià)格，今年和今后一段時(shí)間不會(huì)再做調(diào)整，茅臺(tái)發(fā)展的基礎(chǔ)是穩(wěn)固的，后勁是可持續(xù)的，不會(huì)不增長(zhǎng)，不會(huì)負(fù)增長(zhǎng)。2019年集團(tuán)的目標(biāo)將是實(shí)現(xiàn)“千億”。

我們認(rèn)為，茅臺(tái)海外經(jīng)銷商大會(huì)傳遞明年?duì)I銷工作方向，在公司內(nèi)部調(diào)整、春節(jié)前后輿論關(guān)注度高的情況下，公司有可能類似12年將提價(jià)動(dòng)作延遲至下半年，依靠非標(biāo)及直營(yíng)比重提升、海外市場(chǎng)拓展等方面，上半年依然有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)左右增長(zhǎng)。近期公司調(diào)整及變動(dòng)較多，市場(chǎng)頗為關(guān)注，從公司表態(tài)來看，來年價(jià)格穩(wěn)定、增速穩(wěn)健的確定性仍高，龍頭穩(wěn)健更利于行業(yè)良性發(fā)展。

2.瀘州老窖：規(guī)劃指明方向，積極布局來年。根據(jù)行業(yè)自媒體微酒報(bào)道，瀘州老窖總經(jīng)理林峰對(duì)在社交平臺(tái)上發(fā)布短文，對(duì)現(xiàn)有營(yíng)銷模式、2019年發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行了言簡(jiǎn)意賅的總結(jié)與布局，傳遞三方面信息：19年瀘州老窖將加大空白區(qū)域市場(chǎng)招商力度，并且下沉到縣級(jí)市場(chǎng);預(yù)計(jì)18年任務(wù)已經(jīng)達(dá)成;“完全授權(quán)合格經(jīng)銷商，1+1輔助優(yōu)勢(shì)經(jīng)銷商，完全直營(yíng)空白市場(chǎng)”三種模式在2019年將繼續(xù)運(yùn)行，且此次招商會(huì)充分保障現(xiàn)有經(jīng)銷商利益。

我們認(rèn)為，老窖在上輪行業(yè)調(diào)整期中，渠道資源丟失對(duì)老窖造成極大的壓力，14年后公司以往經(jīng)銷體系基本被摧毀。公司新一屆管理層對(duì)此認(rèn)識(shí)深刻，林總上任以來，首先一步是梳理雜亂的產(chǎn)品體系，樹立五大核心單品系列，其次是利用自身營(yíng)銷人員，對(duì)空白市場(chǎng)進(jìn)行直營(yíng)銷售，培育市場(chǎng)。經(jīng)過近三年調(diào)整后，基本明確了國(guó)窖1573+特曲(經(jīng)典版+特曲60)兩大核心產(chǎn)品系列，同時(shí)保證了渠道的合理利潤(rùn)空間。在今年行業(yè)需求受到影響背景下，林鋒總預(yù)判會(huì)有優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商發(fā)生流動(dòng)，自己產(chǎn)品體系能給經(jīng)銷商帶來更豐厚的利潤(rùn)空間，同時(shí)公司自己在市場(chǎng)培育上已經(jīng)做過兩年培育，希望借此機(jī)會(huì)完善自己經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，為后續(xù)需求復(fù)蘇反彈做好準(zhǔn)備工作。從這點(diǎn)來看，公司的復(fù)蘇振興方向明確、措施得力，公司領(lǐng)導(dǎo)的判斷清晰，維持18-19年利潤(rùn)增長(zhǎng)31%和15%預(yù)期，維持目標(biāo)價(jià)52元。

3.洋河股份：Q4主動(dòng)控貨去庫(kù)存，來年輕裝上陣。公司Q3終端動(dòng)銷環(huán)比上半年有所放緩，與7月1號(hào)提價(jià)有一定關(guān)系，另外今年中秋國(guó)慶相隔較近，部分消費(fèi)者選擇國(guó)慶購(gòu)買，一定程度上對(duì)中秋銷售有些影響�？紤]到十月份已經(jīng)完成全年任務(wù)，公司Q4起主動(dòng)控貨去庫(kù)存，以待來年輕裝上陣，保持春節(jié)經(jīng)銷商打款。本周公司調(diào)研反饋，10月起公司已開始做明年的規(guī)劃，如果宏觀環(huán)境沒有大的變化，公司明年有信心保持增長(zhǎng)，19年品牌端將繼續(xù)圍繞消費(fèi)升級(jí)主推夢(mèng)系列，渠道端也會(huì)做一些積極的調(diào)整。展望來年，我們認(rèn)為，公司仍是行業(yè)能力一流公司，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)全、渠道管控深、調(diào)整能力強(qiáng)，預(yù)計(jì)來年仍能保持較為穩(wěn)健增長(zhǎng)。維持18-19 年EPS 5.41和6.27元，給予19年20倍PE，目標(biāo)價(jià)125元。

4.今世緣：渠道反饋10月動(dòng)銷略有放緩，當(dāng)前庫(kù)存良性。本周草根調(diào)研反饋，公司10月動(dòng)銷有所放緩，10月底公司做了終端團(tuán)購(gòu)促銷活動(dòng)、消化庫(kù)存，當(dāng)前庫(kù)存不高，在安全線以下(1個(gè)月)。公司每年結(jié)算時(shí)間是按照農(nóng)歷，從春節(jié)到春節(jié)，目前完成全年任務(wù)70%+(18年春節(jié)到19年春節(jié))，經(jīng)銷商下一步將在1月前把剩下的款一次性打完，準(zhǔn)備春節(jié)備貨。公司今年預(yù)計(jì)是高開高走的態(tài)勢(shì)，全年業(yè)績(jī)無憂，來年仍將持續(xù)受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)。近期公司開啟省外外延擴(kuò)張之路，我們認(rèn)為公司當(dāng)前核心工作仍是卡位省內(nèi)份額提升及結(jié)構(gòu)升級(jí)，省外擴(kuò)張徐圖為宜，來年繼續(xù)關(guān)注事件具體進(jìn)展。

5.迎駕貢酒：聚焦洞藏系列，經(jīng)銷商隊(duì)伍持續(xù)擴(kuò)張。公司近年來在產(chǎn)品上執(zhí)行高價(jià)位戰(zhàn)略及大單品戰(zhàn)略，聚焦核心洞藏系列，18年前三季度公司中高檔白酒(洞藏、生態(tài)年份、金星銀星)同比增長(zhǎng)12.86%，其中洞藏系列增速接近三位數(shù)，增速遠(yuǎn)高于金星銀星，當(dāng)前在收入中占比達(dá)15%(17年占比10%)，主力產(chǎn)品金銀星則繼續(xù)保持穩(wěn)健增速。同時(shí)，公司經(jīng)銷商隊(duì)伍仍在持續(xù)快速擴(kuò)張，與18Q2末相比，Q3省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼?1家，省外經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼?6家，新增的大多為洞藏系列經(jīng)銷商。我們認(rèn)為，公司聚焦洞藏發(fā)力次高端，順應(yīng)徽酒升級(jí)趨勢(shì)，生態(tài)洞藏系列增長(zhǎng)迅速，有望成為未來主要增長(zhǎng)點(diǎn)。但同時(shí)，徽酒200元以上價(jià)格帶已有古井、口子兩家寡頭，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，期待公司能夠不斷提升自身品牌力，同時(shí)在渠道上進(jìn)一步深化，從而更好地在次高端價(jià)位帶站穩(wěn)腳跟。

6.華潤(rùn)與喜力戰(zhàn)略合作執(zhí)行推進(jìn)，期待結(jié)合雙方優(yōu)勢(shì)加速高端化進(jìn)程。華潤(rùn)啤酒本周一發(fā)布公告，披露與喜力戰(zhàn)略合作執(zhí)行最新進(jìn)展：

(1)已與喜力集團(tuán)簽訂股份購(gòu)買主協(xié)議，華潤(rùn)啤酒通過其全資子公司華潤(rùn)雪花啤酒，將以23.55億港元收購(gòu)喜力在中國(guó)內(nèi)地成立的6家公司及喜力香港的全部股權(quán);

(2)華潤(rùn)及喜力簽訂商標(biāo)許可協(xié)議，雙方根據(jù)條款完全生效起20年，每次續(xù)期10年;

(3)華潤(rùn)與喜力簽署框架協(xié)議，開始長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，主要原則包括：在中國(guó)市場(chǎng)結(jié)合華潤(rùn)的渠道優(yōu)勢(shì)和喜力的高端品牌優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)授權(quán)高端品牌快速發(fā)展;及在中國(guó)市場(chǎng)之外運(yùn)用喜力的渠道，支持華潤(rùn)品牌的國(guó)際化，以實(shí)現(xiàn)國(guó)際市場(chǎng)上最暢銷的中國(guó)啤酒品牌。

我們期待在華潤(rùn)和喜力的戰(zhàn)略合作執(zhí)行進(jìn)一步落地，結(jié)合雙方優(yōu)勢(shì)加速高端化進(jìn)程。板塊近期經(jīng)歷明顯回調(diào)，與市場(chǎng)關(guān)注的今年旺季銷量不及預(yù)期有關(guān)，但我們認(rèn)為行業(yè)高端化加速及產(chǎn)能優(yōu)化，推動(dòng)利潤(rùn)率逐步改善的短中期核心邏輯仍在演繹。在當(dāng)前主要標(biāo)的估值回落至合理區(qū)間背景下，我們建議以中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)視角把握啤酒板塊投資機(jī)會(huì)，繼續(xù)首推具有最良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)和運(yùn)營(yíng)體系，且公司在中高端產(chǎn)品推進(jìn)明顯加速，不斷彌補(bǔ)品牌短板，具備成為行業(yè)絕對(duì)龍頭潛力的華潤(rùn)啤酒。

三、最新思考：調(diào)味品板塊的勁風(fēng)與靜樹

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中調(diào)味品板塊更顯相對(duì)收益。今年以來，調(diào)味品板塊從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和板塊相對(duì)收益均較為強(qiáng)勁，估值溢價(jià)明顯，市場(chǎng)關(guān)注度持續(xù)提升。調(diào)味品板塊與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度、期間股價(jià)相對(duì)收益如何，我們復(fù)盤歷史后發(fā)現(xiàn)：1)基本面：行業(yè)來說，總體受到經(jīng)濟(jì)景氣度影響，但相對(duì)來說，波動(dòng)不會(huì)太大，且或存在1年左右的滯后性。由于行業(yè)仍然處于發(fā)展期，龍頭表現(xiàn)出更強(qiáng)的穿越周期的能力，內(nèi)生性成長(zhǎng)可能帶動(dòng)企業(yè)走出與行業(yè)不同的發(fā)展節(jié)奏。2)股價(jià)：盡管基本面受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，但調(diào)味品板塊股票在經(jīng)濟(jì)斷檔向下年份，往往相對(duì)收益相當(dāng)明顯，甚至絕對(duì)收益也不錯(cuò)。如調(diào)味品在2009/12/15年，相對(duì)收益較為明顯。并且，以上經(jīng)濟(jì)不好的年份，估值提升幅度較大，估值提升對(duì)股價(jià)上漲影響更大。如：中炬09、13、15年估值上移，后經(jīng)歷一段時(shí)間消化估值。推薦最新專題報(bào)告《勁風(fēng)與靜樹：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與調(diào)味品基本面、股價(jià)關(guān)系專題研究》。

四、投資觀點(diǎn)：白酒聚焦核心，食品擁抱景氣

白酒板塊：估值反映悲觀預(yù)期，繼續(xù)聚焦核心標(biāo)的。白酒需求受經(jīng)濟(jì)影響邊際放緩，經(jīng)銷商打款意愿有所下降，19年春節(jié)將是品牌分化最明顯的時(shí)刻，提前做出調(diào)整的企業(yè)將贏得先機(jī)。近期板塊回調(diào)后，當(dāng)前估值已低于歷史中樞，反應(yīng)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，繼續(xù)聚焦品牌力強(qiáng)的核心品種，中期看產(chǎn)品升級(jí)、品牌集中兩大行業(yè)邏輯沒有改變。

食品板塊：擁抱穩(wěn)健龍頭，關(guān)注內(nèi)生成長(zhǎng)。大眾食品需求具有經(jīng)濟(jì)后周期效應(yīng)，Q3來看，雖部分公司環(huán)比有所回落，但仍保持較快增長(zhǎng)。展望明年，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不確定性較強(qiáng)，建議關(guān)注具備穿越周期能力較強(qiáng)的穩(wěn)健龍頭，與具有較強(qiáng)內(nèi)生增長(zhǎng)邏輯的公司。消費(fèi)低迷時(shí)期，具有長(zhǎng)期戰(zhàn)略目光的龍頭公司，更有意愿與能力扎實(shí)做渠道的精耕與下沉，穿越寒冬，甚至拉大與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差距。推薦渠道深耕能力較強(qiáng)的伊利、海天。同時(shí)建議關(guān)注，從經(jīng)營(yíng)層面、產(chǎn)能層面，有望發(fā)生變化而幫助公司逆勢(shì)成長(zhǎng)的公司，如改制加速的中炬，產(chǎn)能加速的桃李等。

推薦標(biāo)的組合：白酒聚焦核心，首推龍頭茅臺(tái)，推薦穩(wěn)健性洋河。食品板塊擁抱確定性龍頭，推薦乳業(yè)(伊利)、調(diào)味品(海天、中炬)、關(guān)注啤酒(華潤(rùn))、休閑食品細(xì)分龍頭關(guān)注絕味，估值回落中買入桃李。