茅臺業績全年無憂，明年仍將維持合理增長

1、明年整體市場判斷：高端白酒確定性強

高端白酒的周期性主要受消費場景、渠道庫存、宏觀周期的影響：1)茅臺和五糧液整體的消費基礎穩定，寡頭壟斷下競爭風險較低，從而消費場景更為安全，實際價格波動不會太大;2)茅臺以團購渠道為主，大商有一定庫存，小商幾乎沒有庫存;五糧液渠道庫存略超1 個月，整體來看茅臺、五糧液渠道庫存處于正常水平;3)宏觀經濟增長持續放緩，考慮到價格端影響較小，雖然經濟不景氣可能導致銷量增速趨緩，但整體來看高端白酒的確定性仍較強。

2、茅臺明年銷量增長將處于10%左右合理區間

在不考慮提價因素前提下，明年茅臺收入增長10%左右較為合理;若考慮提價因素，我們預計茅臺整體收入增速約為16%，公司仍將保持穩定增長。

3、茅臺當前批價以及提價情況

1)近期茅臺批價在2300 元/瓶左右，其中北京地區2260 元/瓶左右，上海地區略高于2200 元/瓶，豬茅批價在2500 元/瓶左右，整體批價仍然偏高;2)從征收環節上來說，若消費稅征收環節后移會增加酒企成本，從而上調出廠價，但考慮到明年春節提前，近期要啟動明年的經銷商打款，整體來看四季度不具備提價條件。

4、茅臺將在近期執行2020 年1-2 月計劃量

茅臺經銷商打款將在本周和下周開始，按照生產線來看，預計打款拿2020 年1-2月的貨，當然也不排除拿2020 年一季度的貨。

5、茅臺四季度業績貢獻主要來自直營放量

今年經銷商權重在60%左右，總量占比相比過去有所下降，其中小商幾乎沒有庫存，大商有一定庫存。茅臺四季度直營渠道將進一步放量，預計在6000-7000 噸水平。

按照四季度整體7000 噸左右的發貨量來看，存量經銷商已經沒有計劃量，11月銷售收入在四季報中的體現只能靠自營渠道。對比經銷商渠道969 元/瓶，自營店渠道為1499 元/瓶，電商和商超渠道均為1399 元/瓶，預計公司在四季度放量后直營渠道收入將迅速增長、均價將提升，全年業績無慮。

6、茅臺系列酒有望破百億

茅臺全年系列酒收入規模有望突破百億。截至10 月14 日，茅臺系列酒已完成全年任務的80%，主因茅臺系列酒擠壓式增長，增速快于相同價格帶產品。此外，大單品習酒1988 處于400 元的價格帶，終端價在500-600 元/瓶，習酒去年實現營收56 億，今年營收能達到70 多億。

7、茅臺社會庫存有所上升，但風險可控

飛天茅臺終端指導價為1499 元/瓶，若考慮通脹因素，5 年以前對應價格大致在1100 元/瓶左右。本輪白酒景氣周期下，飛天茅臺終端價上漲至2500-2600元/瓶，整體渠道囤貨有所加大，不利于茅臺品牌的長遠發展。作為日常消費品，飛天茅臺的消費屬性更為重要，整體渠道庫存應保持在合理范圍內。國內真正1500-2000 元價格帶白酒的消費群體很少，因此飛天茅臺的忠實消費群體僅為小部分高端消費者，相對而言價格敏感度很低，質量敏感度更高。

五糧液全年表現優秀，銷量為未來核心推動力1、五糧液全年表現最優，營銷思路更為務實

截至目前，今年白酒行業整體來看五糧液表現最好，公司整體的業績、資本市場的表現、經銷商以及消費者的受益程度均較為突出。

今年五糧液調整營銷思路，在以下方面做出了改變：第一，營銷心態放棄與茅臺酒的領導者之爭;第二，策略上比較務實、靈活，在8 代普五控量挺價的策略下，1618 實現放量，不拘泥于傳統的營銷思維，針對價格、經銷商庫存把握較好，五糧液經銷商可以長期保持1 個月的庫存水平線。

2、明年銷量為業績增長的核心推動力

白酒行業整體增速放緩，但頭部企業增速相對平穩，明年茅臺、五糧液增長確定性比較強。從市場角度來看，高端白酒確定性較強，預計明年五糧液整體相對平穩;從公司業績目標來看，明年五糧液營收增速預計為20%左右。

對于五糧液而言，營銷壓力主要來自于明年茅臺優化經營思路，基于這個理由，明年五糧液業績增長主要通過放量來體現，價格的增長在個位數。但只要經銷商對五糧液品牌的認可度高，愿意按節奏去打款，明年業績確定性有保障。

五糧液的成長性，有外因也有內因。茅臺本輪提價周期對所有的高端酒企都是機遇，其中五糧液受益最大，而且確實把握住了機會;然后五糧液借勢將改革落地，成為業績向好的催化劑。

國窖1573 謹慎提價策略得當，表現較為穩健1、國窖1573 庫存水平相對較高

國窖1573 渠道庫存相對較高，整體庫存水平2 個月左右。國窖1573 和五糧液經銷商之間重合度較小，打款壓力主要是自身對市場的認識、資金使用多少，和品牌之間占用資金相關性不高;此外，從茅臺和五糧液資金使用度來看，茅臺、五糧液業務重合的經銷商占比同樣不高，在整個茅臺經銷商體系中占比不到三成。

2、國窖1573 銷售口徑破百億，謹慎提價策略得當在上半年高端酒價格周期延續背景下，國窖1573 通過謹慎提價策略持續放量，渠道進貨意愿增強，截止10 月底，國窖1573 單品規模已突破百億(專營公司口徑)。

由于國窖跟進力度不大，今年行業內真正提價的只有五糧液。五糧液大幅提價后，按照歷史路徑國窖1573 會采取緊跟提價策略，但是這次五糧液提價100元，老窖只是小幅跟進。國窖8 月初制定的政策前提是對五糧液的預判，五糧液需要通過控量挺價來培育8 代普五的高端消費氛圍。對國窖1573 而言，好處是提前放量，保障全年業績高增長;不利因素是品牌價值可能被五糧液進一步拉開。

風險提示： 宏觀經濟下行風險、食品安全風險、渠道動銷情況不及預期。