清香龍頭，區域強勢酒企，“汾老大”復興進行時。汾酒曾一度作為“汾老大”占據市場半壁江山，歷經波折，現重回復興之路。2019Q1-3汾酒實現營收91.27億元(+25.72%)，歸母凈利潤16.96億元(+33.36%)。憑借“汾老大”時期的深厚基礎，內外部環境持續向好，汾酒有望加速全國化。在濃香白酒半分天下的今天，汾酒作為清香型白酒龍頭有天然的差異化競爭優勢，市場份額上升潛力大。次高端不斷擴容，作為區域強勢酒企的汾酒憑借其較強的品牌力、完善的產品結構、強勁的渠道推動力脫穎而出。

品牌+渠道共同發力，價值回歸正當時：1)品牌：作為老四大名酒之一，中國白酒第一股，汾酒憑借品牌、歷史優勢不斷強化其作為高端民族品牌的形象和價值認知：“骨子里的中國”;一帶一路全球文化交流活動讓汾酒走向世界;19年收回帶“汾”字產品實現品牌瘦身。2)渠道：19年起以“13313”布局市場，省內市場快速增量、良性發展，省外聚焦重點市場;年初“三月六條”嚴控市場，保證經銷商渠道利潤及高質量可持續發展。

三個角度看汾酒未來發展空間：1)國改關鍵措施持續落地，汾酒復興強驅動。18年初公司引入華潤戰投，后續合作順利，預計未來雙方渠道的深度融合將強力助推汾酒實現全國性落地。此外公司從員工激勵、治理體制改革層面為業績持續增長保駕護航。2)主力單品放量，清香品類需求擴容。近年來聚焦青花、玻汾，“抓兩頭帶中間”的產品策略帶動業績增長。高端青花控量挺價，今年已提價兩次，增長穩健;玻汾省外市場持續放量，終端鋪市率達80%。預計2019年玻汾營收增速達到50%，老白汾營收增速放緩降低至11%左右。3)省內消費升級，省外擴容發展，汾酒迎來發展新機遇。近年山西省經濟增速明顯，消費升級釋放消費潛力。隨著省外市場規模性拓展和渠道下沉力度加大，省外營收大幅增長，18年省外營收增速首超省內，2019Q1-3省外營收為45.68億元，占比超50%，省外需求擴容式增長。

投資建議

預計2019-2021年收入分別為117.7億元/145.2億元/176.3億元，同比+25.5%/23.3%/21.4%，歸母凈利分別19.7億元/25.6億元/32.7億元，同比+34.0%/30.0%/28.0%，對應EPS分別為2.26元/2.93元/3.75元，給予公司2020年38倍PE，目標價為111.38元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示

食品安全風險、宏觀經濟下行、批價上漲不達預期、行業競爭加劇。