今日,在食品飲料板塊總體承壓(申萬食品飲料指數下跌2.55%)之下,老白干酒(600559.SH)逆勢上漲7.3%。公司股價的堅挺應證了我們看好公司的觀點,混改的有序推行強化外延并購預期,成為股價超預期上漲的重要催化劑。

點評:公司股價的逆勢上漲應證了我們看好公司的邏輯。我們依舊堅信公司到2017年銷售收入有望翻番,凈利潤有望突破4.5億元(重點參照我們9月7日深度報告《改革釋放活力,利潤有望逐步回歸至合理水平》)。公司作為河北白酒之龍頭,目前的定增有序推進將幫助企業解決了資金方面的難題,并購具備較好的基礎,如能將板城燒、叢臺之一納入其麾下,將成為公司業務擴張的重要途徑。

未來可從三個維度看老白干改制后業績的發展空間:并購帶來的收入提升、銷售收入的釋放、費用率下降帶來的凈利潤率的提升。

并購進程有望加快,進一步夯實河北王地位。河北的前四大酒企各具特色,公司作為河北酒企的龍頭要實現區域的擴張可以通過并購方式來實現。老白干酒的重要根據地在衡水,價格帶以30-150居多;山莊酒以承德、唐山為根據地,體量直逼老白干;板城燒鍋和叢臺酒年銷售額均突破7億元,區域方面與老白干酒更好的形成互補,公司如能將之一(或兩者)納入其麾下,對公司產品在省內的擴張大有裨益,提升市占率的同時將產生協同作用,夯實河北王地位。

公司收入存有較好的彈性空間,通過省內精耕+省外擴張可實現年均25%增速,到2017年銷售收入有望翻番。公司收入存有較好的彈性空間,前三季度數據顯示:1)預收賬款達5.9億(預收/收入=40%,在所有上市白酒企業中偏高);2)存貨14.87億(按照2015年收入核算,存貨/收入=98%),存貨/收入位居行業前列。以上兩點我們認為都存有收入釋放的空間。與此同時,我們也認為公司未來2-3年業績有望翻番:(1)2014年銷售口徑收入約40億元,扣除增值稅(17%)后真實的銷售收入約34.2億,公司改制之后銷售收入口徑有望趨同。老白干作為河北省白酒第一的品牌,類比洋河股份、山西汾酒和古井貢酒,長期老白干在河北省內的份額有望提高到20%以上(洋河省內40%),實現省內40億元的銷售額,我們預計到2017年公司省內有望實現30億銷售額。(2)公司渠道已在北京、天津、山東、山西四省扎根,與當地的白酒是錯位競爭關系,公司定增后帶來的機制、渠道的改善可實現未來3-5年環河北省區域年銷售額20億元(市占率4%)以上。我們認為,到2017年公司省外收入保守估計達12億元。綜上,我們認為到2017年公司銷售收入有望翻番。

公司營業費用率及財務費用存有較大的改善空間,未來2-3年公司凈利率有望提高至12%以上。相比其它區域型白酒企業,老白干盈利能力提升空間巨大。我們認為公司產品結構類似于古井貢酒和青青稞酒,未來毛利率可提升至68%左右;公司營業費用率及財務費用存有較大的改善空間,其中省內競爭格局穩定后費用率有5個點左右的下降空間(目前銷售費用率31%),增發成功后可有效地降低公司的財務成本2000萬元。目前凈利潤率遠低于古井貢酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。未來2-3年,公司產品的凈利率可以回歸至可比公司的合理水平12%以上。

目標價68.6元,維持“買入”評級。不考慮外延并購因素,我們預計2015-2017年收入為25.79、33.82、42.21億元,YoY22.3%、31.1%、24.8%;凈利潤0.80億、2.28億、4.48億,YoY35.65%、181.15%、98.66%;EPS為0.88元、1.85元、3.20元,對應增發后全面攤薄EPS為0.46元、1.29元、2.56元。我們預計2017年收入達42億,凈利潤4.5億,市值120億,目標價68.6元,對應2017年27XPE;外延并購的落地將成為股價上漲超預期的因素。

風險提示:行業惡性競爭、食品品質事故