隨著行業調整的不斷深入，“并購”越來越得行業內人士的關注。中國白酒企業未來兩年的并購將走向何方?此文或者可以給出一些解答。

一、 白酒行業現狀分析

1、市場規模2200億、600萬噸 行業增速放緩

判斷未來白酒行業的演變情況，首先必須了解白酒行業的真實的市場規模和產品結極，包括銷量和收入。

根據上市公司公司審計報表數據來看，2013年中國白酒行業報表審計口徑收入在2200億左右，實際銷量600萬噸左右。

政務需求調整向縱深發展、渠道清庫存、產品結極降級的負面影響已在在2014年充分體現，不過影響逐季減弱。考慮到政務及相關需求見底、產業鏈收縮結束，預計2015年有望恢復小幅增長，不過由于消費群體發生了變化，2009-2012年高速增長不可復現，預計2015-2017年行業年均實際營收增速5-10%。

如果分產品價格帶來看，300元以上，除茅五之外的品種未來仍有較大的風險。雖然此價格帶產品終端需求2014年下半年同比觸底，但對于其它次高端品種而言，茅五放量和價栺下壓的風險猶存，其它白酒中的次高端品種成長仍有較大的不確定性。預計未來民間消費增長可支撐茅五2015-2016年終端需求維持5-10%的穩定增長。

100-300元的產品需求下滑幅度小，但見底時點遲，預計會在2015年下半年。整風運動的過程中，其受到的影響小于次高端及以上品種，2013、2014年雖然可能小幅下滑，但降幅應該不超過5%。

100元以下是市場容量最大的區間，可持續穩定增長。不過該價栺帶產品盈利能力較弱，預計2015年行業利潤率有望觸底。

2、市場集中度不高

由于缺乏最新數據，參考2012年規模以上白酒企業數據，排名前48的企業收入占比57%，利潤占比80%。由于統計局數據存在較多的重復計算，統計口徑有差異，按照測算，中國白酒排名前2、前5、前10的市場占有率分別為25%、40%、50%，總體仍低于國際烈性酒龍頭和同為大酒種的中國啤酒。

在高端和超高端(800元以上)產品需求大幅萎縮后，市場競爭格局從三分天下到茅臺一枝獨秀。次高端(300-800元)價格帶五糧液成為王者，其它次高端白酒僅能被動適應茅五調整。100-300元品種市場集中度低于高端酒，全國名酒和區域名酒是主要玩家，品牌好、單品強、營銷能力突出的企業在該價格帶市占率仍有一定的提升空間，未來行業增量部分很可能由這些優勢企業獲得。

100元以下是白酒市場容量最大的價栺帶，市場份額分散，無主導品牌。牛欄山酒、老村長、瀘州老窖、五糧液系列酒等在這個價栺帶規模相對較大。

二、橫向并購有可能成為主流

白酒的并購行為大致可以分為三類：橫向并購、縱向并購、混合并購。

橫向并購，主要是指白酒企業之間發生的并購行為。縱向并購，主要是白酒大經銷商收購白酒品牌企業。若具備以下條件之一，成為潛在并購標的的可能性較大：

1、橫向并購

主要是指白酒企業之間發生的并購行為。

案例一：洋河并購雙溝

2010年洋河幵購雙溝是國內白酒橫向并購的成功案例。從財務指標上看，受益于雙溝并表，

2010-2011年洋河股份營收增速明顯加速。洋河剛完成上市融資，賬面上超募資金較多，有提高資金利用效率的需求。洋河、雙溝合并后，江蘇省內營銷投入費用得到控制，在省外收入占比提升的背景下，2010-2011年銷售費用率持續下降，規模效應也帶來了管理費用率連續兩年的下降。

另外，受益于洋河的優秀管理模式復制，雙溝酒業營收仍2009年14.7億提升到了2012年29.8億。并購成功的原因，除了協同效應明顯之外，洋河和雙溝同為宿遷市的企業，地方政府有動力和能力合并兩者做大做強。

案例二：帝亞吉歐并購水井坊

外資買方整合中國境內白酒企業的難度較大，帝亞吉歐并購水井坊并不成功。

過去5年，外資買方參與的市場關注度最高的事件是帝亞吉歐收購水井坊，從財務指標來看，此次收購并沒有產生明顯協同效應，外方營銷理念在中國水土不服，反而導致水井坊業績持續下滑。水井坊2010年帝亞吉歐控股后，營收增速持續大幅低于行業，現階段甚至面臨退市的風險。

案例三：五糧液并購永不分梨

行業增速放緩的背景下，現金充裕的五糧液已經開始試水幵購。五糧液賬面上有大量的現金，且公司的資產負債率在白酒公司最低。公司過去兩年一直積極推動產業的并購整合。

2013-14年公司牛刀小試，收購了永不分梨和五谷春，投資規模不大。從草根調研情況來看，永不分梨運營的效果較好，收入、利潤14年均實現了較快的增長，不過由于規模小，對公司業績貢獻不明顯。

綜合來看，與其它行業相比，過去幾年白酒行業的橫向并購行為占比不高，預計未來橫向并購將成為白酒并購的主流，原因是：

(1)整風運動導致消費群體収生變化，行業增速放緩，因此白酒企業需通過并購購，尋找新的增長點，動力収生改變;

(2)白酒企業之間并購的協同效應明顯，營銷能力優秀的企業可以將成功的模式復制到被并購企業，市場重疊區域的可以共同減少費用;

(3)大型白酒企業現金充裕，有資金實力推進并購。

3、縱向并購

主要是白酒大經銷商收購白酒品牌企業。參與收購的白酒經銷商主要是大商，往往有覆蓋全國的渠道網絡體系，新收購的白酒品牌可以借助現有渠道，快速鋪貨和推廣。但缺點在于：由于資金實力和產業高度有限，所收購的白酒標的品牌力較弱;雖有渠道，但缺乏塑造品牌的能力。因此，完成第一輪鋪貨后下一步動銷的難度較大。

由于上述缺點存在，仍現有案例來看，縱向幵購效果并不明顯，如華澤集團雖通過并購整合快速擴大了規模，但估計所并購的白酒品牌增速和盈利能力并不理想。未來大商并購白酒企業的行為將減少，存在大商出售旗下經營不善的白酒企業的可能性。

4、混合并購

主要指業外資本收購白酒品牌，主要分為兩類：

(1)以產業并購基金的形式，打造多品牌的白酒平臺，如聯想控股下屬的豐聯酒業;

(2)行業快速發展期，催生了一些有多元化沖動或市值管理需要的企業進入白酒，如凱樂科技收購黃山頭，維維股仹收購枝江酒業等，并購行為較為投機。

結合中國白酒行業自身特點，未來中國白酒行業幵購格局存在幾個特點：

(1)橫向并購將成為白酒行業幵購的主流。

(2)可能出現多品牌的大型白酒集團，類似于帝亞吉歐，包括業內的茅臺、五糧液、洋河，業外的中糧、娃哈哈也存在這個可能性。

(3)前期收購了較多白酒品牌，但整合效果不好的企業，可能會賣出部分白酒品牌，如華澤集團、聯想控股等，存在反向交易機會。

(4)于名白酒企業主要是國企為主，因此幵購過程中，政府主導力量依然很強。

(5)隨著運營能力的提升，中國大型白酒企業可能會走出去幵購國外優秀烈性酒品牌，實現真正的國際化和全球擴張。

(6)受制于經營觀念的差異，外資巨頭可能仍無法順利幵購國內白酒企業。

三、什么樣的酒企會并購

1、擁有一線白酒的上市公司會并購

一線白酒上市公司多數是全國或區域白酒龍頭企業，現金充裕，政府支持力度大，有足夠的經濟實力進行對外收購。將未上市資產注入上市公司，可實現資產證券化，享受流動性溢價。

五糧液經過13-14年的牛刀小試之后，估計15年幵購速度和幅度將進一步加大。茅臺已經明確表示正在研究中小白酒企業收購計劃，不過茅臺一向行事謹慎，15的收購也應該只是停留在小型企業。洋河原董事長張雨柏辭去上市公司董事長職務后，蘇酒集團成為平臺型企業，由此看來公司很可能會加速并購整合進程。瀘州老窖近來處在多事之秋，未來也可能會通過并購扭轉收入和業績的不利局面。非一線白酒中，如即將完成員工持股計劃的老白干酒，估計15-16年市值管理動力充足，對外幵購的可能性較大。青青稞酒也有向并購方向傾斜的發展趨勢。

2、省級龍頭企業成為并購買方的可能性較大

安徽的古井、河北的老白干酒等，若能與省內排名2-3位的企業合并，可降低競爭實現協同效應，企業價值有望得到明顯提升。

白酒大省排名2-5位的白酒企業都可能成為區域龍頭并購的對象，如四川省的郎酒、劍南春、高洲酒業等，山東的古貝春、泰山、趵突泉，河南的賒店老酒、寶豐酒，湖北的白云邊，河北的板城酒業，山莊集團，江蘇的湯溝等。

山東和河南雖然是白酒消費大省，但由于龍頭企業收入規模低，因此景芝和宋河也是白酒平臺型企業并購的的潛在標的。

3、大商、產業資本、外資退出的機會增加

以華澤集團為代表的大商和聯想控股等為代表的產業資本，收購的很多白酒企業整合效果幵不理想，相關標的存在退出的可能。如：帝亞吉歐對水井坊的并購效果較差，退出的可能性較大。

4、國企改革將是未來并購的重要線索

四川省的國企改革方案沒有明確提及白酒的具體內容。一方面，四川省可能以五糧液、瀘州老窖為平臺，來并購整合省內其它優質白酒企業。2014年分管國資的副省長劉捷多次到宜賓調研，考察五糧液國企改革事項。另一方面，推進經營不善的品牌白酒企業股權轉讓，完善治理結構，2015年射洪縣政府就公開掛牌轉讓所持沱牌舍得集團70%股權。

(酒業家整理)

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