10月28日，貴州茅臺(tái)、瀘州老窖及五糧液A股白酒三巨頭先后公布三季報(bào)，三家公司營(yíng)收、凈利均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。但是，貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉焕硐�，其單季利�?rùn)增幅為2.71%，與去年同期138.42%的增幅相差甚遠(yuǎn)。受此消息影響，次日白酒股全線下跌。10月29日，有多達(dá)11只白酒股跌停，其中貴州茅臺(tái)開(kāi)盤便“一字”跌停。

白酒股集體“醉倒”的背后，除了業(yè)績(jī)不及預(yù)期的因素外，也有相對(duì)于指數(shù)的“補(bǔ)跌”因素。伴隨著消費(fèi)升級(jí)和健康、理性為主導(dǎo)的消費(fèi)理念逐步鋪開(kāi)，白酒行業(yè)正迎來(lái)拐點(diǎn)，多數(shù)企業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)向中高端路線，其中次高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈。而以貴州茅臺(tái)為代表的高端白酒巨頭，鑒于此前的高基數(shù)增長(zhǎng)，在量?jī)r(jià)提升短期受到限制的情況下，保持高速增長(zhǎng)的難度增加，未來(lái)增速將換擋前行。

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“茅臺(tái)從2014年開(kāi)始復(fù)蘇，至今已經(jīng)三年多時(shí)間。雖然長(zhǎng)周期的增長(zhǎng)仍在延續(xù)，但是短周期來(lái)看，并不能排除增長(zhǎng)停滯或者回落的可能。”董寶珍指出。

經(jīng)歷了近五年的單邊上漲后，貴州茅臺(tái)(600519.SH)“醉倒”不起。

10月29日，貴州茅臺(tái)以跌停價(jià)549.09元開(kāi)盤，并一直延續(xù)至當(dāng)日收盤，這是近五年公司首次報(bào)收跌停，同時(shí)也創(chuàng)下了上市以來(lái)首次“一字”跌停的紀(jì)錄。

10月28日晚間披露的三季報(bào)，被市場(chǎng)普遍認(rèn)為是10月29日貴州茅臺(tái)及白酒股集體下跌的主要原因。今年三季度，貴州茅臺(tái)單季利潤(rùn)增幅為2.71%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上年同期的138.42%增幅。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪了解到，三季度利潤(rùn)增速下滑包括兩方面原因，首先是2017年同期利潤(rùn)基數(shù)過(guò)高，反饋到財(cái)報(bào)上，就是利潤(rùn)同比增幅放緩，其次貴州茅臺(tái)公司調(diào)整預(yù)收款政策也帶來(lái)了一些影響。

“貴州茅臺(tái)2017年?duì)I收、利潤(rùn)的增長(zhǎng)，與預(yù)收款的大幅增加密切相關(guān)，使得公司當(dāng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常亮眼，但是也帶來(lái)了終端價(jià)格失控、市場(chǎng)秩序混亂的問(wèn)題。”白酒行業(yè)專家孫延元10月29日介紹稱，今年貴州茅臺(tái)放松預(yù)收款政策，則是為了更好地管理市場(chǎng)、平抑價(jià)格。

需要指出的是，貴州茅臺(tái)增速的下滑并非二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的那般激烈。

長(zhǎng)期跟蹤貴州茅臺(tái)的否極泰基金董寶珍10月29日指出，貴州茅臺(tái)三季度單季銷售商品獲得的現(xiàn)金流是230億元，較為去年同期增長(zhǎng)10%左右，創(chuàng)下歷史最好水平，“客觀上說(shuō)，公司業(yè)績(jī)并沒(méi)有什么缺陷，只是二級(jí)市場(chǎng)此前對(duì)公司的主觀預(yù)期太高了。”

三季報(bào)AB面

事實(shí)證明，董寶珍早前對(duì)貴州茅臺(tái)的判斷十分準(zhǔn)確。

“從2017年中后期到2018年前半年，實(shí)際上全社會(huì)出現(xiàn)了對(duì)茅臺(tái)的非理性高預(yù)期，人們認(rèn)為茅臺(tái)過(guò)去幾年增長(zhǎng)率在50%以上，未來(lái)還要維持這么高的速度，這怎么可能呢?”董寶珍曾發(fā)文指出。

道理十分容易理解。2014年至2017年，貴州茅臺(tái)利潤(rùn)規(guī)模從153.5億元增加到了270.8億元，隨著利潤(rùn)絕對(duì)值的增加，維持原有增速顯然不現(xiàn)實(shí)。

而2017年三季度，貴州茅臺(tái)單季度87.33億元的凈利潤(rùn)，又恰好是歷史單季盈利最高的紀(jì)錄。面對(duì)如此高的基數(shù)，今年三季度實(shí)現(xiàn)89.7億元的凈利潤(rùn)已屬不易。

“市場(chǎng)存在一種盲目性，股價(jià)上漲時(shí)去尋找利多理由支撐，如今股價(jià)下跌了又開(kāi)始集體看空了，喪失了客觀性。”董寶珍評(píng)價(jià)稱，貴州茅臺(tái)的公司基本面并未發(fā)生大幅改變，股價(jià)波動(dòng)只是受到二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)影響。

他給出了一組數(shù)據(jù)。2018年三季度，貴州茅臺(tái)單季現(xiàn)金流入為230億元，2017年同期這一數(shù)字為207億元，較2016年僅增加了1億元。

銷售商品帶來(lái)現(xiàn)金流入的不斷增加，顯示出當(dāng)季公司經(jīng)營(yíng)能力仍在持續(xù)提升。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，貴州茅臺(tái)預(yù)收款從年初的144.3億元，下降到了今年三季末的111.7億元，減少近33億元預(yù)收款轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)金流入?

“茅臺(tái)大幅消化預(yù)收款，主要集中在2018年上半年，三季度預(yù)收款反而是有所增加的。”董寶珍表示。歷史數(shù)據(jù)可以提供佐證。今年6月底時(shí)，茅臺(tái)預(yù)收款曾從年初的144.3億元下降至99.4億元，三季度再次反彈到了111.7億元。

“雖然宏觀經(jīng)濟(jì)與高端白酒增長(zhǎng)掛鉤，但是年初至今，高端白酒的增長(zhǎng)并非受到明顯影響，茅臺(tái)增速的下滑更多是來(lái)自于公司政策的調(diào)整。”孫延元認(rèn)為。他指出，今年茅臺(tái)打款政策出現(xiàn)變化，經(jīng)銷商無(wú)需提前打款，計(jì)入上市公司當(dāng)期的收入、利潤(rùn)相應(yīng)受到影響。

來(lái)自終端銷售的聲音也顯示，高端白酒，尤其是飛天茅臺(tái)、五糧液1573的市場(chǎng)仍舊穩(wěn)定。

“價(jià)格上漲難免對(duì)需求產(chǎn)生了一定抑制，這從中秋、國(guó)慶的銷售情況便可看出，但是茅臺(tái)、國(guó)窖1573還是供不應(yīng)求，貨源都集中在中間環(huán)節(jié)，廠家、終端兩頭則是貨源緊張。”成都酒水銷售商劉崇龍10月29日告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

或臨“短周期”高點(diǎn)

雖然貴州茅臺(tái)調(diào)整打款政策，對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生一些影響，但是這又是公司必須面對(duì)和解決的。

“此前公司要求提前打款，經(jīng)銷商為了資金周轉(zhuǎn)，便會(huì)提高終端銷售價(jià)格、加快產(chǎn)品周轉(zhuǎn)，相應(yīng)帶來(lái)了高端酒市場(chǎng)虛假繁榮、秩序混亂的問(wèn)題。”孫延元表示。

另?yè)?jù)劉崇龍介紹，目前成都市內(nèi)茅臺(tái)酒售價(jià)接近1900元/瓶，利潤(rùn)都集中在了中間流通環(huán)節(jié)，終端銷售利潤(rùn)不過(guò)100多元，“終端渠道也在賭，賭對(duì)了就多賺點(diǎn)，賭少了反而會(huì)賠錢”。

面臨著高企的終端價(jià)格，茅臺(tái)酒的漲價(jià)空間隨之縮小。此時(shí)，通過(guò)調(diào)整打款政策來(lái)捋順市場(chǎng)、平抑終端價(jià)格，成為了必然。

在董寶珍看來(lái)，平抑終端價(jià)格是茅臺(tái)未來(lái)再次調(diào)價(jià)的必由之路。他指出，“當(dāng)前茅臺(tái)酒的價(jià)格影響因素很復(fù)雜，同時(shí)不一定真正反映了供求關(guān)系。此時(shí)，茅臺(tái)若貿(mào)然提價(jià)，相當(dāng)于為炒作者提供了理由。所以，個(gè)人認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急是打擊炒作、平抑終端價(jià)格。”

在中短期不具備漲價(jià)條件的背景下，貴州茅臺(tái)如何保證接下來(lái)的增長(zhǎng)?

貴州茅臺(tái)給出的解決方案，可能是從量的角度做出改變。9月28日貴州茅臺(tái)公告稱，公司決定投資建設(shè)3萬(wàn)噸醬香系列酒技改工程及其配套設(shè)施項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)總投資估算不超過(guò)83.84億元。

“現(xiàn)在是擴(kuò)建的最好時(shí)機(jī)。”貴州茅臺(tái)董事長(zhǎng)李保芳表示，未來(lái)茅臺(tái)醬香系列酒和茅臺(tái)酒將會(huì)形成產(chǎn)量1：1的格局，即兩個(gè)“5萬(wàn)噸”。

茅臺(tái)系列酒擴(kuò)產(chǎn)可以帶來(lái)一定助力，但是效果可能相對(duì)有限。以2017年，茅臺(tái)酒毛利率92.82%、其他系列酒毛利率62.75%為例。按照收入、成本折算，茅臺(tái)系列酒毛利潤(rùn)為36億元，即便2018年銷量翻倍，也不過(guò)帶來(lái)36億元的增量，這還不是凈利潤(rùn)。

“過(guò)去幾年，各家一線白酒企業(yè)盈利的增長(zhǎng)，主要依賴于產(chǎn)品漲價(jià)而非量的提升，因?yàn)橄�費(fèi)群體整體變化規(guī)模相對(duì)有限。”孫延元表示。

所以，系列酒放量只能作為拉動(dòng)業(yè)績(jī)的“替補(bǔ)”，主推動(dòng)力仍然需要核心產(chǎn)品飛天茅臺(tái)來(lái)扮演。

在價(jià)、量提升短期相對(duì)受限，以及貴州茅臺(tái)處于梳理價(jià)格、市場(chǎng)的背景下，維持高速增長(zhǎng)的難度相應(yīng)增加。“茅臺(tái)從2014年開(kāi)始復(fù)蘇，至今已經(jīng)三年多時(shí)間。雖然長(zhǎng)周期的增長(zhǎng)仍在延續(xù)，但是短周期來(lái)看，并不能排除增長(zhǎng)停滯或者回落的可能。”董寶珍指出。