筆者曾經總結過上世紀90年代中期以來，白酒企業的四種改制路徑：一是大型企業IPO，如茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河等;二是政府主導重組，外來資本并購，如郎酒、董酒等;三是MBO(管理層收購)，如全興和劍南春;四是豫酒模式，如宋河、寶豐、仰韶等。即先由外來資本成立新公司，租賃老酒廠生產經營，然后老酒廠進入破產程序，新公司買下破產資產。

 

混改不是新玩意

嚴格說來，混合所有制改革并非新詞，而是上上一屆政府提出的經濟改革方向的延續，即國有資本了在事關國家安全的行業保持控股地位外，應逐步從一般競爭行業退出。而食品工業(白酒是食品工業的一個分支)與家電、消費電子等行業一樣，早已處于完全競爭狀態，符合國有資本逐步退出的大方向。

新的投資從哪兒來

一是內部股改，全員或骨干員工持股、高管控股的類MBO(管理層收購)。2004年秋，國務院國資委叫停了大中型國企的MBO，因此，2002年開始啟動MBO的全興和劍南春成為白酒行業僅有的兩個案例。而隨著本輪混改的深入，預計主管部門也將在加強監管、謹防國有資產流失的前提下，逐步放開MBO政策限制。

二是外資產業資本和金融資本的進入。隨著國家發改委調整《外商投資產業指導目錄》，取消“名優白酒需由中方控股”的政策限制，除了現有的帝亞吉歐持有水井坊、酩悅軒尼詩收購文君酒、泰國TCC之于云南玉林泉等，相信仍將有一批外資資本進入白酒產業。

三是國內機構資本的抄底。預計明年以后，二線及以下酒企形勢更為嚴峻，將有一部分控制人退出，白酒行業將出現新一輪的并購高潮。據了解，有不少私募基金(PE)已將此作為明確的投資方向。

四是大型酒類經銷商的反向收購。中國商業流通市場的歷史基因和法律環境，決定了基本不支持單一大型貿易商的長期發展。為了模式轉型，為了突破發展瓶頸，挺進上游，進入自己最熟悉或曾經合作時間最長的酒企是風險較低的選擇。

五是央企和其他實業資本的參與。實業資本即來自其他傳統企業的投資。作為央企，中糧集團——農副產品深加工的全產業鏈的戰略布局，早就喊出要進入其產業鏈上唯一缺乏的白酒行業。去年總算實現零的突破，成為茅臺習酒第二大股東。未來，不排除中糧根據其酒精產業布局，來并購部分地方酒企。

六是同業并購，即優勢品牌與地方品牌的重組。如以金六福為主體實施同業并購、至今已經擁有14家酒企的華澤集團;還有五糧液計劃的在七大營銷中心均要并購至少一家地方酒企，以及洋河在省外與地方酒企的戰略重組。

混改榜樣：瀘州老窖模式

在混改大勢下，瀘州老窖應該是最沒有混改任務壓力的國企了。早在十年前，在保持集團公司100%國有不變的前提下，老窖公司就開始了混合所有制探索。通過內部持股、經銷商持股等，以資本為紐帶，至今形成了12家股權多元的品牌子公司，打造出了白酒行業最為靈活的運營機制和開放平臺。

在此之后曾有不少酒企模仿，學習較為到位的當屬西鳳酒。

維維模式

維維集團現擁有枝江、貴州醇等品牌，以及在四川的一個原酒廠家。聯想集團的豐聯控股與維維路徑相同，目前持有板城燒鍋、孔府家、武陵酒和文王貢等四家。該模式的主體是實業資本從戰略布局角度切入白酒行業，打造相對完整的新的產業平臺。

華澤模式

即同業并購，如五糧液、洋河、瀘州老窖等優勢品牌未來可能并購地方酒企，打造出另一個華澤系。

瀏陽河模式

即引入數家VC或PE，以對賭協議完成股權改造。雖然之前已有高盛進入口子窖和宋河，且如今瀏陽河日益沒落，但因其對賭的代表性，筆者更愿意稱之為瀏陽河模式。近幾年還有中信產投入主西鳳酒、平安信托投資紅樓夢酒等直投案例。隨著今年復星集團高薪聘請先后在華澤系和豐聯任職的路通，復星欲在醫藥等產業平臺之外再打造一個白酒產業平臺的構想也呼之欲出。

終極目標：資本市場

無論哪種資金來源和混改模式，在國有資本逐步退出白酒的過程中，新的投資者除了產業平臺和同業并購者，看重的仍是未來的資產回報。因此，進入資本市場的白酒企業必將越來越多。

雖然登錄主板依然困難重重，但中小板、新三板等為我們提供了新的通道，還可以通過機構投資者的龐大資源，實現借殼上市、海外上市，退一步還有各地的產權交易所。

從這個角度來說，頻繁出現的白酒企業股權交易、重組并購，在未來也將成為一種“新常態”。