近期局部地區點狀疫情反復，市場擔憂疫情二次發酵。從當前情況來看，不排除春節人口流動下降情況，消費市場層級、結構或存在一定調整，但今年國家對疫情已經具備嚴密有效的防控，各大酒企對也都對疫情應對有了經驗，預計今年白酒春節動銷的整體影響小于2020年。根據歷史經驗，龍頭企業危機應對能力較強，更能穿越周期，建議近期回調中布局高端白酒(茅臺、五糧液、瀘州老窖)，以及疫情下優勢加強及份額加速提升的二線龍頭，汾酒、洋河、古井、今世緣等。

報告正文

20年白酒全年走勢回顧：2020年春節疫情爆發，作為白酒傳統消費旺季，Q1需求和動銷受到壓制較大，Q2酒企以去庫存為主，因此20H1酒企報表端整體受影響較大，下半年逐步恢復正常，全年呈現前低后高的態勢。白酒板塊享受確定性溢價，相對收益明顯。20年年初至今，申萬白酒指數上漲119.3%，同期上證指數漲幅17.4%。

21年疫情及國家最新政策對白酒企業的影響：華北及東北多省市被納入疫情中高風險地區，國家政策趨嚴。1)預計在疫情嚴重地區主營業務占比高的酒企預計受影響相對較大。2)春節返鄉要求嚴格，一線城市倡導就地過年，對次高端和區域酒企預計將產生一定影響。

疫情對21年白酒春節動銷影響的分析測算：由于大部分酒企會在春節前完成一季度大部分的打款和發貨，預計對Q1業績影響有限，但若春節期間疫情反復、政策從嚴，會導致渠道庫存在春節期間未正常消化(未達到之前的預期)，會對后續二季度的動銷和打款有一定程度的影響，進而影響全年的收入。整體看，影響小于20年，高端酒動銷影響最小，次高端中檔酒影響相對較大：

高端：受影響幅度最小，Q1動銷預計可以達到正常情況下的95-100%。

次高端：大型宴會場景取消，小型聚餐仍在，Q1動銷預計可以達到正常情況下的80-90%

中檔酒：受跨省級的人口流動限制，回鄉人員數量將會同比減少，同時春節期間不允許大規模聚餐等，預計走親訪友頻次也會相應降低，Q1動銷預計可以達到正常情況下的80-90%。

低檔酒：北京、河北疫情相對嚴重，可能會給順鑫帶來部分負面沖擊，但務工人員就地過年，北京、河北地區小型聚餐場景增加，負面影響或被抵消，預計順鑫Q1動銷與正常情況基本相當，甚至可能受益疫情。

根據各家酒企Q1收入占全年比例不同，預計高端白酒全年收入端受影響不大，次高端和地產酒全年收入受影響3-5%之間，整體受影響不大。綜合各家酒企增長目標及當前渠道備貨情況較為積極，預計實際收入將比預測情況樂觀，報表端體現將更加穩健。

投資建議：疫情整體可控，基本面仍穩健，回調創造買點。從當前情況來看，疫情整體可控，國家已經具備嚴密有效的防控，各大酒企對也都對疫情應對有了經驗，預計今年白酒春節動銷的整體影響小于2020年。

根據歷史經驗，龍頭企業危機應對能力較強，更能穿越周期，建議近期回調中布局高端白酒(茅臺、五糧液、瀘州老窖)，以及疫情下優勢加強及份額加速提升的二線龍頭，汾酒、洋河、古井、今世緣等，關注順鑫報表改善。

風險提示：需求超幅回落、成本上漲、外資流出、稅收政策變化、競爭加劇等

一、20年白酒全年走勢回顧

1. 業績回顧：高端受影響較小，整體逐季度改善

2020年春節疫情爆發，作為白酒傳統消費旺季，Q1需求和動銷受到壓制較大，Q2酒企以去庫存為主，因此20H1酒企報表端整體受影響較大，下半年逐步恢復正常，全年呈現前低后高的態勢。

分價格帶看，高端受影響較小，次高端和區域酒受影響較大。高端白酒出貨動銷基本在春節前完成，品牌擠壓能力以及對于渠道的壓貨能力強，形成的社會庫存受剛性需求及投資屬性拉動，受疫情影響相對較小，20H1仍實現較為穩健增長;次高端和區域龍頭由于疫情下消費場景缺失，20H1收入整體有10-20%的下滑，下半年呈逐季改善趨勢。

分季度看，Q1整體下滑較多，后面逐季改善。Q1酒企收入整體同比下滑，Q2不同價位帶分化較大，整體環比改善，Q3進入白酒消費旺季，上半年受疫情影響而延后的宴席需求增加，疊加Q2各酒企主動調節渠道庫存等助力行業良性循環的舉措，“中秋+國慶”雙節動銷超出預期，Q3收入業績環比改善明顯。Q4淡季保持良性動銷勢頭，實現全年穩定收官。

2. 股價走勢回顧：剛需特征明顯，超額收益豐厚

白酒板塊享受確定性溢價，相對收益明顯。20年年初至今，申萬白酒指數上漲119.3%，同期上證指數漲幅17.4%，全年可劃分為四個階段：

蔓延期(A)：年初至春節前，疫情雖在擴散，但尚未引起重視，股市對此反應相對較小。

恐慌期(B)：春節后至三月底，國內外疫情相繼爆發，指數大幅回落，資金抱團疫情收益的剛需及小食品板塊。

反彈期(C)：4月至8月底，國內疫情逐步得到控制，基本面環比改善，疊加流動性寬松刺激，高端酒領漲，次高端地產酒持續修復。

恢復期(D)：9月初，中報業績兌現，疊加疫情有所反復，市場擔憂白酒雙節動銷，板塊有所回調，10月下旬糖酒會后發現中秋國慶雙節動銷超預期，板塊一路高升，估值繼續提升，漲至年底。

二、21年疫情及國家最新政策對白酒企業的影響

華北及東北多省市被納入疫情中高風險地區，國家政策趨嚴。臨近21年春節，近期河北省、黑龍江省短期內集中出現大量新冠確診病例，石家莊市藁城區全域調整為高風險地區，除河北外，全國多地也接連出現散發病例，北京市順義區進入戰時狀態。疫情反復的情況下，根據不同地區的疫情情況，各家酒企將受到不同程度的影響。

在疫情嚴重地區主營業務占比高的酒企預計受影響相對較大。華北及東北多省市被納入疫情中高風險地區，區域內嚴控聚集性活動，預計春節期間拜年、聚餐等活動將減少較多，順鑫在河北尤其北京占比較高，預計對順鑫春節期間的動銷會產生一定影響。同時老窖、汾酒在華北區域也有一定的體量，預計華北區的收入會略受影響，但對公司整體影響不會太大。

春節返鄉要求嚴格，一線城市倡導就地過年，對次高端和區域酒企預計將產生一定影響。多地近期均出臺了春節期間的疫情防控政策，對中高風險地區返鄉者進行14天居家/集中隔離醫學觀察和至少2次核酸檢測等政策。同時，國家還要求返鄉人員需持有7日以內核酸檢測陰性證明，該政策主要針對跨省返回農村地區的人員。北上廣深等一線城市也針對春節返鄉人員出臺相關政策，提倡就地過年，非不要不出行，不到中高風險地區。我們認為，今年的國家政策對跨省級的人口流動限制較大，春節返鄉難，對勞務輸出大省的次高端和地產酒預計將產生一定影響，如安徽、湖南、河南、山東等，江蘇、浙江等人口流入省份相對較好一些。

三、疫情對 21 年白酒春節動銷影響的分析測算

首先，由于大部分酒企會在春節前完成一季度大部分的打款和發貨，預計對Q1業績影響有限，但若春節期間疫情反復、政策從嚴，會導致渠道庫存在春節期間未正常消化(未達到之前的預期)，會對后續二季度的動銷和打款有一定程度的影響，進而影響全年的收入。我們主要分析疫情反復及國家政策對Q1動銷層面的影響，以及對全年收入端有多大影響。整體看，影響小于20年，高端酒動銷影響最小，次高端中檔酒影響相對較大。當前國家出了最新的春節返鄉政策，返鄉需7日內核酸證明，同時倡導春節不聚集，盡量在家里就餐。當前的政策會影響部分人返鄉，同時國家對春節期間舉辦宴會也有限制，大型宴席不能舉辦，對小型聚會影響不大，對大型宴席的次高端影響明顯高于商務送禮小型宴席的高端酒。整體來看，疫情政策對高端酒動銷影響較小，對次高端和中檔酒影響相對較大。不過，2021年國家對疫情已經具備嚴密有效的防控，各大酒企對也都對疫情應對有了經驗，今年白酒春節動銷的整體影響小于2020年。疫情政策對白酒分價格帶21年春節動銷影響的分析測算：

高端：受影響幅度最小，Q1動銷預計可以達到正常情況下的95-100%。茅臺由于供不應求，預計影響很小，在茅臺價格高位且供不應求的情況下，五糧液、老窖實際是受益的，受疫情和政策影響，動銷可能會略受影響，但高端酒的送禮屬性強，預計整體影響不大。報表端預計仍能實現穩健增長。

次高端：大型宴會場景取消，小型聚餐仍在，Q1動銷預計可以達到正常情況下的80-90%。次高端主要以商務宴請及大型宴會為主，當下國家政策對返鄉人員有限制，同時對宴會也有限制，對次高端的影響程度大于高端。分酒企來看，汾酒產品結構中有低端玻汾，受疫情影響小，且公司當前處在全國化擴張過程中，省內占比在持續降低，返鄉難對公司影響有限，預計整體動銷受影響相對較小。水井坊、舍得等產品結構中次高端占比高，預計受影響比較大。洋河與今世緣也會受到一定影響，但由于江蘇省疫情控制較好，且本身消費價格帶較高，受影響程度預計小于水井坊、舍得等。考慮到20年同期次高端基數低，今年疫情即使反復，酒企應對有經驗，且渠道庫存良性，整體情況仍將好于去年，預計次高端報表端仍有相對較快增速。

中檔酒：受跨省級的人口流動限制，回鄉人員數量將會同比減少，同時春節期間不允許大規模聚餐等，預計走親訪友頻次也會相應降低，Q1動銷預計可以達到正常情況下的80-90%。中檔酒以婚宴、日常宴請為主，疫情反復情況下，春節串門、婚宴等將會減少較多，返鄉難和對疫情影響復工的擔憂將對人口輸出大的省份影響較大。以安徽為例，安徽屬于勞務輸出大省，春節務工人員返鄉難，古井、口子窖等動銷預計將受到一定影響。

低檔酒：北京、河北疫情相對嚴重，可能會給順鑫帶來部分負面沖擊，但務工人員就地過年，北京、河北地區小型聚餐場景增加，負面影響或被抵消，預計順鑫Q1動銷與正常情況基本相當，甚至可能受益疫情。

根據各家酒企Q1收入占全年比例不同，經測算，預計高端白酒全年收入端受影響不大，次高端和地產酒全年收入受影響3-5%之間，整體受影響不大。綜合各家酒企增長目標及當前渠道備貨情況較為積極，預計實際收入將比預測情況樂觀，報表端體現將更加穩健。

四、投資建議：疫情整體可控，基本面仍穩健，回調創造買點

市場擔憂疫情估值回調，但基本面強勁，回調貢獻買點。近期局部地區點狀疫情反復，市場擔憂疫情二次發酵。從當前情況來看，不排除春節人口流動下降情況，消費市場層級、結構或存在一定調整，但今年國家對疫情已經具備嚴密有效的防控，各大酒企對也都對疫情應對有了經驗，今年白酒春節動銷的整體影響小于2020 年。其中，高端白酒 消費場景受疫情影響仍將最小，在市場波動中更能體現出優質資產所獨具的確定性與抗 壓性，長期對于估值消化也更加穩健，可在回調中加大配置。

標的選擇上，首推景氣度最高的高端白酒(茅臺、五糧液、瀘州老窖)，推薦疫情下優勢加強及份額加速提升的二線龍頭，汾酒、洋河、古井、今世緣等，結合業績節奏精選小酒，關注順鑫報表改善。

風險提示：需求超幅回落、成本上漲、外資流出、稅收政策變化、競爭加劇等。