老白干酒是白酒行業內第一家公布2014年年度報告的上市公司。2014年，老白干酒實現營業收入21.09億元，同比增長17.00%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤(下稱“凈利潤”)0.59億元，同比下降9.80%。

由此，人們對老白干酒的經營情況有著截然不同的認識，可謂“冰火兩重天”。

有人比較悲觀。例如，《每經網》2月6日發布了一篇題為《老白干酒14億元存貨致資金鏈承壓 回應稱春節后錢就回來了》的報道。隨后，一家名為“麒麟風險網”的專業網站引用了這篇報道，認為，“麒麟風險數據庫中，該風險應歸類于經營風險中的‘公司產品單一，商業模式脆弱，盈利前景存在不確定性’。”

更多的人則相當樂觀。老白干酒公布年報當天(2月5日)股價上漲0.84%，與此同時，滬深300指數下跌了1.02%。有分析人士認為，“(老白干酒)保守估計藏了1億多純利潤，是2014年報表利潤的3倍多!”

老白干酒的經營情況到底如何?

如果單從財務指標來看，老白干酒的經營業績確實不佳。2014年，公司扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率只有6.28%，年末資產負債率卻高達70.25%。

然而，大多數情況下我們不能簡單地看待財務指標。以《每經網》的報道為例，文中稱，“截至2014年末，老白干酒庫存量約4.46萬噸，比2013年末的約3.56萬噸增長25.4%。這意味著，即使不再生產產品，按照2014年的銷售量，老白干酒去庫存仍需1.48年。”其實，白酒行業不同于一般的制造業，存貨周轉情況對它們來說可能是一個很無聊的指標，貴州茅臺(600519,股吧)(600519.SH)的存貨周轉速度很慢，但沒人懷疑它的盈利能力—茅臺酒的生產周期長達五六年，存貨周轉慢是必然的。對制造業企業來說，產成品如果經過一段時間還沒有賣出去或將面臨貶值風險，但這樣的風險很難發生優質白酒企業身上。

盡管如此，筆者認為，過度看好老白干酒的經營同樣不可取。我們重點從其存貨和廣告費兩個問題來分析。

存貨中產成品比例過高

老白干酒2014年末預收款項為5.32億元，比上年末(3.96億元)增長了34%。這是人們認為這家公司隱藏利潤的一個重要理由。事實上，2014年第三季度末老白干酒的預收款項更多，為8.59億元，比一年前增加了3.38億元。作為比較，產品同樣為清香型白酒的山西汾酒2014年第三季度末預收款項僅為2.91億元，比一年前減少了0.12億元。還需要指出的是，山西汾酒的營業規模比老白干酒要大。

然而，盡管老白干酒的預收款項增加了，其經營現金流卻并不好。2014年，老白干酒經營活動產生的現金流量凈額只有891萬元，遠低于凈利潤(5914)萬元。在通常情況下，這被看做盈利質量不高甚至虛假的體現。

老白干酒經營現金流欠佳，主要原因正是存貨增加，而且這已經不是一年兩年的事兒了。

對于存貨增加，老白干酒在年報中作了如下解釋：“按照工藝要求，公司新生產的基酒必須經過一年以上的貯存和老熟，才能勾調生產成品酒。成品酒通過一定時間的窯藏，可以變得綿柔、醇和、香味協調圓滑，進而提高白酒的內在品質價值。基于上述特點，公司必須長期大量窯藏白酒，盡管這些白酒一般不會產生跌價風險，但延長了生產周期，增加了流動資金的占用，使公司存貨余額較大。”

2014年12月，老白干酒發布了《非公開發行股票預案》，其中也有相關陳述：“白酒的釀造工藝較為獨特，原酒需存儲一定年限，少則一年，多則五年、十年，原酒經陳釀老熟后才能進入成品酒生產環節，且通常存儲期越長，酒質越好，越能得到消費者的認可。為提高公司整體能得能力，提升品牌美譽度，公司產品結構逐步從中低檔向中高檔布局。中高檔優質白酒的原酒存儲周期較長，存貨周轉率偏低，占用資金量亦較大，為保障公司產品結構戰略調整的穩步推進，公司有必要保持充足的流動性。”

原酒，按《非公開發行股票預案》中的定義，為“經發酵、蒸餾、掐頭去尾而成的未經過勾調的蒸餾酒樣，一般窯藏一定時間之后再進行勾調，得到成品酒。”由此可以斷定，原酒為半成品。

如果單看《非公開發行股票預案》中的陳述，我們會猜測近年來老白干酒存貨中半成品的增長最快，然而事實并非如此。與2010年末相比，老白干酒的自制半成品僅增長了62%，低于存貨整體122%的增幅，更比不上產成品(庫存商品)215%的增幅。

老白干酒的戰略目標是產品結構逐步從中低檔向中高檔發展，因此，其存貨大幅增長。然而，產成品的大幅增長使得它的存貨結構與貴州茅臺、山西汾酒等產品以中高檔為主的公司大相徑庭—老白干酒的產成品比重高得多。

說實在的，這樣的存貨結構及其變化趨勢很容易讓人理解為公司銷售不暢，至少是銷售遠不及預期。

或許有讀者會說，產成品多、預付款多不正說明公司隱藏了利潤么?

事情沒有這么簡單，相對于產成品來說，老白干酒的預收款項并不多。作一個極端的假設，如果老白干酒的預收款項全部轉化為營業收入，那么5.32億元的預收款項可形成4.55億元營業收入(白酒行業的增值稅稅率為17%，5.32/1.17=4.55)。老白干酒2014年白酒產品的毛利率為65.32%，即成本占收入的34.68%，這樣算下來，4.55億元的營業收入只需要1.58億元的成本，而1.58億元的產成品只占公司2014年末8.43億元產成品的19%。即便減去這1.58億元，老白干酒仍有6.85億元產成品，約為自制半成品的2倍，而貴州茅臺和山西汾酒的產成品均少于半成品。

廣告費居高難下

2014年，老白干酒的廣告費為4.09億元，同比增長29%。考慮到這家公司的營業收入只有21.09億元，凈利潤只有0.59億元，4.09億元的廣告費實在是顯得有些多了。或許，少支出些廣告費，利潤就會成倍地增加?這也是人們認為老白干酒隱藏利潤的一個重要原因。

然而，從公開信息來看，老白干酒的廣告費不是那么容易削減的。

首先，從戰略的角度來分析，做廣告是老白干酒實施品牌營銷的主要手段。《非公開發行預案》中相關陳述如下：“公司在核心區域市場的知名度較高，但在全國范圍內的品牌美譽度有待提升。為了實現‘衡水老白干’、‘十八酒坊’系列產品在全國重點區域的點狀擴張，公司將不斷鞏固并加大央視媒體的廣告投放力度，同時在重點區域市場采用地方衛視、社區媒體、終端并舉的媒體宣傳方式，提高‘衡水老白干’和‘十八酒坊’的品牌氛圍。另外，公司在重點區域的營銷團隊通過參加公益活動，提高公司產品在當地市場的親和力。多元化的營銷手段需要充足的流動資金作支撐。”

其次，從財務信息的細節來推測，老白干酒未來的廣告支出或仍將繼續保持高水準。2014年，這家公司的稅前利潤為1.5億元，而企業所得稅支出0.91億元，這樣算下來，所得稅實際稅負高達61%。年報中的解釋是，“主要原因為不可稅前列支的廣告費增加所致。”

《企業所得稅法實施條例》第四十四條規定，“企業發生的符合條件的廣告費和業務宣傳費支出，除國務院財政、稅務主管部門另有規定外，不超過當年銷售(營業)收入15%的部分，準予扣除;超過部分，準予在以后納稅年度結轉扣除。”

老白干酒2014年的廣告費支出超過了營業收入的15%，為19.39%。雖說，《企業所得稅法實施條例》規定超過部分準予在以后納稅年度結轉扣除，但很顯然如果以后年度廣告費還將超過營業收入的15%，那么現在超出的部分也就不用考慮在以后結轉扣除了。老白干酒可能也是這樣想的。在年報中，老白干酒將2.46億元的“廣告費用超支等可抵扣時間性差異”列為“未確認遞延所得稅資產”。

或許，有讀者會說，這會不會是老白干酒隱藏利潤的又一種手法?或許吧!老白干酒未確認遞延所得稅資產的項目太多了。不過，這還有待時間來驗證。

在某些情況下，企業通過虛增費用來隱藏利潤，其特征表現為“預提費用”，即相關的費用沒有對應的現金流出。老白干酒的廣告費支出不屬此列。2014年，老白干酒“支付的其他與經營活動有關的現金”中“廣告及促銷費”為5.04億元，與之相對應的權責發生制下的“銷售費用”中廣告費為4.09億元，促銷費為0.46億元，合計4.55億元。

令人疑惑的是，既然“廣告及促銷費”實際支付的現金數還要多一些，那么相關的應付款應該減少，或者預付款增加。然而，事實又并非如此。

2014年，老白干酒的“其他應付款”期末較其初余額增加1.69億元，增幅達121%，年報中解釋稱，“主要原因為應付河北衡水老白干釀酒(集團)有限公司借款、保證金及應付廣告費增加所致。”按報表附注中的明細數據，老白干酒的應付廣告費增加了7694萬元。

相對于其他應付款和廣告費而言，老白干酒的預付款金額不大，而且，賬齡在一年以內的預付款較上年末減少了69%(1691萬元)。

年報中的這些數據讓我對老白干酒到底支出了多少廣告費感到迷惑。不知道是我的理解有問題，還是年報中有著有意或無意的錯誤?

“隱藏”利潤未必是好事

從年報等公開信息來分析，老白干酒的經營情況沒有股價表現得那么樂觀。或許，市場上有年報中沒有的信息在起作用。看了幾份券商的研究報告，其中有一份這樣講：“在行業深度調整期，老白干憑借優秀的管理營銷能力，收入、業績增速一直領先于行業平均水平，實際市場表現更為樂觀，預計2014年銷售口徑回款在40億左右，是為數不多近年收入保持穩定增長的優質白酒企業之一。”

這份研究報告的發布日期為2月9日，在老白干酒公布2014年年報(2月5日)之后，因此，上文中“預計2014年銷售口徑回款在40億左右”中的“預計”可能應為“估計”。

根據年報，老白干酒2014年銷售商品、提供勞務收到的現金為22.58億元，營業收入為21.09億元。如果老白干酒銷售回款真的能達到40億元左右，那就意味著約有十幾億元的銷售回款在報表中沒有體現。如果在報表中體現出來，估計老白干酒的每股收益至少會暴增數倍。但是，這可能已經不是“隱藏”利潤了。

捫心自問一下，如果老白干酒真的這樣“隱藏”利潤了，像巴菲特那樣的價值投資者，他會欣賞并長期持有這樣的企業么?

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