山西汾酒:控費用效果初顯,未來持續關注改革進展

事件:2015年全年公司實現營業收入、歸屬于上市公司股東凈利潤41.29億元(+5.43%)、5.21億元(+46.34%),EPS為0.60元,加權平均凈資產收益率12.52%。2016Q1公司實現營業收入、歸屬于上市公司股東凈利潤14.71億元(+2.45%)、2.95億元(+36.87%)。

營業收入微增,費用率大幅降低是亮點:2015年公司將市場主要聚焦于省內,減少了費用投放,雖然營業收入小幅微增,但銷售費用同比下降17.83%,銷售費用率降低6.28個百分點至22.17%,管理費用同比下降6.21%,管理費用率降低1.27個百分點至10.17%,費用率的降低使得凈利潤同比大幅提升。2016Q1延續了相同的趨勢,銷售費用同比繼續下降14.03%,凈利率同比提升5.16個百分點至20.89%。

白酒顯現弱復蘇勢頭:分產品看,公司是白酒行業唯一擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大中國馳名商標的企業,公司15年進行產品結構調整,其中中高價(青花、老白汾等)白酒收入27.93億元,同比增長7.34%;低價白酒收入11.28億元,同比增長6.82%;配制酒收入1.61億元,同比下降26.50%,竹葉青作為保健酒品牌尚未打開市場。分區域看,公司在山西省內具有領導地位,收入占比56.94%,同比增速5.77%;省外同比增速4.66%,主要系省內是公司傳統優勢區域,未來,公司將積極擴展省外市場。

營銷轉型穩步推進:汾酒創意定制與電商渠道齊頭并進,竹葉青酒營銷著力創新經營模式,有序推進電子商務、醫藥連鎖等渠道的建設;上海杏花村汾酒企業管理有限公司正式揭牌,先行先試,以全新的營銷模式運作“品汾酒”系列,為混改積累經驗。公司目標16年營業收入力爭增長10%,營業總成本增幅力爭控制在10%以內。

盈利預測與投資評級:預計2016-2018年EPS分別為0.73元、0.85元、0.99元,對應PE分別為25倍、21倍、18倍,考慮到行業整體復蘇以及公司內部改革初見成效,首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示:食品安全風險;改革效果不達預期。