公司披露年報一季報，高端洞藏系列保持高增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，19Q1業(yè)績略超市場預(yù)期，凈利率創(chuàng)歷史新高，開局良好，為全年穩(wěn)增奠定基礎(chǔ)。展望全年，省內(nèi)“升級+集中”趨勢不改，公司作為省內(nèi)知名白酒品牌且提前卡位中高端，將持續(xù)受益，但產(chǎn)品升級空間及增速短期仍弱于古井口子。期待公司加大品牌投入，持續(xù)培育消費者，進(jìn)一步提升市場份額。給予19-20年EPS 1.05和1.11，考慮到省內(nèi)競品更為強(qiáng)勢，公司估值進(jìn)一步提升空間有限，給予19年18倍，目標(biāo)價19元，首次覆蓋暫給予“審慎推薦-A”評級。

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18年報符合預(yù)期，回款及現(xiàn)金流指標(biāo)健康，繼續(xù)維持高分紅。公司18年營收34.89億，同比+11.17%，歸母凈利潤7.79億，同比+16.81%。Q4單季營收10.52億，同比+10.23%，歸母凈利潤2.81億，同比+17.47%。公司18年毛利率60.92%，同比+0.28pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致，草根調(diào)研反饋，18年高端洞藏系列繼續(xù)延續(xù)高增長，占比達(dá)15%以上，金星銀星占比在35-40%，其中金星增速較快，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。18年銷售費用率下降-0.03pct，主要系營收高增帶來費用率攤薄，其中廣告宣傳費增長8.8%，公司品牌宣傳投入加大，管理費用率(含研發(fā))5.1%，同比+0.12pct，主要系加大生態(tài)白酒研發(fā)項目所致。18年末預(yù)收款4.83億，同比+1%，現(xiàn)金回款39.05億，同比+15.3%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流8.92億，同比+31.1%，回款及現(xiàn)金流指標(biāo)健康。公司擬每10股派現(xiàn)7元(含稅)，分紅率71.92%，繼續(xù)維持高分紅。

19Q1業(yè)績略超市場預(yù)期，結(jié)構(gòu)升級推升毛利率，稅金率下降推動凈利率創(chuàng)歷史新高。公司19Q1營收11.6億，同比+2.7%，歸母凈利潤3.53億元，同比+9.02%，業(yè)績略超市場預(yù)期。19Q1毛利率67.2%，同比+1.79pct，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致，19Q1中高端白酒收入同比+7.4%、普通白酒收入同比-6.5%。19Q1銷售費用率增長0.36%，主要系加大市場投入所致，管理費用率(含研發(fā))同比增長0.4%，稅金及附加比率下降-1.75%，毛利率提升疊加稅金率下降，推升凈利率提升1.8pct至30.5%，創(chuàng)歷史新高。19Q1預(yù)收款2.87億，同比-5.63%，環(huán)比下降1.96億，主要系四季度預(yù)收款一季度發(fā)貨確認(rèn)所致。19Q1現(xiàn)金回款10.15億，同比-2.22%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流-1.67億，較去年同期下降1.69億，主要系本期政府補(bǔ)助收入減少所致。

省內(nèi)大本營持續(xù)深耕，省外專注經(jīng)營江蘇、上海等核心市場。分區(qū)域看，18年省內(nèi)收入同比+10.1%，占比60.6%，省外收入同比+12.6%，占比39.4%。公司省內(nèi)大本營持續(xù)深耕，高端洞藏系列也主要在省內(nèi)推廣，省內(nèi)仍是收入利潤的主要來源;省外公司重點聚焦江蘇、上海等周邊市場，江蘇和上海是安徽勞動人口流出的主要地區(qū)，公司從98年開始布局，培養(yǎng)了一批具有傳承性的忠實消費群體，產(chǎn)品主要以中低端為主，近年來也在逐步加大高端洞藏系列的布局。截止18年末，公司省內(nèi)外經(jīng)銷商分別增加79/102家，主要是洞藏系列的經(jīng)銷商，公司洞藏布局力度明顯加大，未來成效有望逐步顯現(xiàn)。

期待公司繼續(xù)加大品牌投入，抓住省內(nèi)消費升級機(jī)遇，進(jìn)一步提升市占率。安徽白酒持續(xù)向200元以上價格帶升級，受益于此，公司近年來洞藏系列增速較快，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級也較為明顯。但與古井、口子窖相比，迎駕的品牌力相對較弱，在百元以上價格帶的市場份額也較低。在省內(nèi)消費加速向品牌企業(yè)集中的背景下，期待公司能夠繼續(xù)加大品牌和渠道投入，進(jìn)一步提升洞藏系列的品牌力，同時持續(xù)培育消費者，引領(lǐng)資源向核心消費者、核心終端集中，進(jìn)一步提升市占率。

業(yè)績穩(wěn)健增長，升級空間及增速短期仍弱于古井口子，首次覆蓋暫給予“審慎推薦-A”評級。安徽省內(nèi)“升級+集中”趨勢不改，公司作為省內(nèi)知名白酒品牌且提前卡位中高端，將持續(xù)受益，但產(chǎn)品升級空間及增速短期仍弱于古井口子。期待公司加大品牌投入，持續(xù)培育消費者，進(jìn)一步提升市場份額。給予19-20年EPS 1.05和1.11，考慮到省內(nèi)競品更為強(qiáng)勢，公司估值進(jìn)一步提升空間有限，給予19年18倍，目標(biāo)價19元，首次覆蓋暫給予“審慎推薦-A”評級。

風(fēng)險提示：需求回落、省內(nèi)競爭加劇、省外拓展不及預(yù)期。