事件:古井貢酒(72.870, 1.17, 1.63%)公布2017年度報告和2018年一季報,2017年公司營業收入69.68億元,同比增長15.81%,凈利潤11.49億元,同比增長38.46%,扣非凈利潤10.69億元,同比增長34.94%,基本每股收益為2.28元,同比增長38.18%,每10股派息10.00元(含稅),分紅率提升至43.84%。18Q1公司營業收入25.60億元,同比增長17.80%,凈利潤5.81億元,同比增長42.50%,扣非凈利潤5.68億元,同比增長59.35%,基本每股收益為1.15元,同比增長41.98%。

核心觀點:繼口子窖(55.680, -1.15, -2.02%)業績大超預期后,古井貢酒業績再超預期,我們推薦徽酒雙寡頭的核心邏輯之一是省內次高端產品進入爆發增長期,本土強勢品牌充分受益,公司盈利能力將顯著提升。對于古井而言,費用率下降邏輯在過去四個季度報表中亦持續得到驗證,我們繼續強調隨著價格帶的上移,渠道利潤的提高,費用率有望繼續穩步下行。公司利潤進入加速釋放期,若治理結構有所優化,業績彈性將更大,繼續重點推薦。

收入符合預期,利潤持續超預期。17Q4公司收入16.25億元,同比增長7.48%,環比下降7.11pct,全年收入69.68億元,同比增長15.81%,順利完成年初規劃目標。17Q4公司凈利潤3.51億元,同比增長42.10%,自Q2以來利潤彈性逐步體現,全年凈利潤11.49億元,同比增長38.46%,產品結構升級以及費用優化驅動利潤更快增長。分產品來看,全年古井本部收入61.33億元,預計同比增長約11%,年份原漿系列增速在20%以上,其中8年增速45%以上,6年增速約15%,5年增速約10%,低端酒收縮產品線后收入加速下滑;黃鶴樓收入6.89億元,預計同比增長約39%(不考慮并表時間因素),凈利潤0.81億元,凈利率11.82%,完成收入8.05億元(含稅),凈利率不低于11%的業績承諾目標。分區域來看,省內收入增速在20%左右,8年爆發增長推動省會合肥市場表現搶眼;省外第一大市場河南深度調整導致收入略有下滑。18Q1公司收入25.60億元,同比增長17.80%,預收賬款創歷史新高至12.86億元,同比增長4.95%,環比大幅增加7.83億元,反映渠道需求持續旺盛;凈利潤為5.81億元,同比增長42.50%,扣非增速為59.35%,連續4個季度增速超過40%,利潤進入釋放期逐步驗證。

毛利率不斷提升,銷售費用率首次下行。2017年公司毛利率為76.43%,同比提高1.75pct,主要得益于次高端價位產品爆發增長;期間費用率為39.43%,同比下降2.22pct,其中銷售費用率為31.14%,同比下降1.77cpt,過去10多年以來首次出現下降,管理費用率為8.66%,同比下降0.59pct,財務費用率為-0.37%,同比提高0.13pct;凈利率為17.01%,同比提高2.88pct,產品結構升級以及費用管控效率提升提升公司盈利能力。18Q1公司毛利率為79.73%,同比提高2.08pct,得益于古井8年和16年高增長;期間費用率為35.75%,同比下降3.41pct,其中銷售費用率為31.02%,同比下降3.09cpt,管理費用率為4.97%,同比下降0.59pct,財務費用率為-0.24%,同比增加0.27pct;凈利率為23.13%,同比提高3.85pct,盈利能力顯著提升。18Q1公司經營活動現金流量凈額為1.94億元,同比下降70.10%,主要是購買商品、接受勞務支付的現金增加所致。

2018年集團收入堅實邁向百億,股份公司收入增長有望提速。2018年古井集團規劃百億收入目標,突破百億大關對古井而言具備歷史性重大意義。目前古井在省內的產品結構加速升級,發展勢頭強勁,全年收入有望保持20%以上增長,省外河南市場經過產品線調整和去庫存階段后,收入有望回歸正增長;黃鶴樓收入目標為10.06億元(含稅),同比增長約25%,我們認為管理輸出后的黃鶴樓名酒效應將逐步展現,業績承諾料將良好實現。結合渠道良性動銷情況,我們預計全年公司收入增速將有所加快。

產品結構加速升級+費用率下行,利潤彈性將加速體現。站在大的宏觀政策背景下,我們認為棚改貨幣化、大城市人口回流等因素正在加快提高三四線城市乃至縣鄉市場的居民購買力,繼續強調重視大眾消費升級趨勢的崛起。對于安徽白酒市場,我們認為200元以上價位的次高端產品已進入放量增長期,產品結構加速升級將顯著提升盈利能力,古井作為徽酒龍頭將充分受益,這一點市場并未充分認知。中長期來看,我們認為隨著價格帶的上移,渠道利潤的逐步提高,古井的銷售費用率有望穩步下行,利潤增速快于收入增速將是一大趨勢,若公司治理結構出現改善,未來公司潛在利潤彈性將更大。

投資建議:重申“買入”評級,持續重點推薦。我們調整盈利預測,預計公司2018-2020年營業收入分別為80.90/95.73/113.94億元,同比增長16.10%/18.32%/19.02%;凈利潤分別為15.16/20.01/25.48億元,同比增長31.97%/32.01%/27.31%,對應EPS分別為3.01/3.97/5.06元。

風險提示:省內消費升級放緩、省外增長乏力、食品品質事故。