2012-2015年,在白酒行業陷入調整期間,多數上市白酒公司的營收大幅下降,而老白干的白酒業務營收卻保持逐年增長。三年間老白干的白酒業務營收CAGR達到7.63%,在白酒板塊(19家上市白酒公司)中位列第三。公司的銷售毛利率在白酒板塊中屬于偏低水平,去年公司的銷售毛利率在白酒板塊中位列倒數第五。公司毛利率偏低主要是受河北省內尤其是衡水本地經濟發展水平所限,居民白酒消費主流價格帶偏低,衡水的主流婚宴用酒的終端價在30-50元,從而使得公司的白酒定價嚴重受限,絕大部分產品終端價都在150元以下。

另一方面,公司的銷售費用率偏高,在白酒板塊中位列第三,直接拉低了公司銷售凈利率。去年公司銷售凈利率僅有3.21%,在白酒板塊中位列倒數第三。

混改落地,激勵效果正在發酵

去年年底,公司的非公開發行事項實施完畢,發行價23.43元/股;發行完成后,經銷商持股7.01%,員工持股計劃持股3.11%。公司雖非一線白酒,但其混改的力度和時間在行業內都較為領先。根據我們與公司的交流,經銷商持股的效果已經開始顯現,許多經銷商對出廠價和一批價不再斤斤計較,在市場拓展方面經銷商也表現出更加積極主動的態度。

優先確保河北市場,今年拓展保定和唐山

河北白酒市場規模約為200億元,按照去年老白干華北地區(主要是河北)14.78億元的營收測算,公司在省內的市場份額不足10%,同時也說明河北白酒市場集中度較低。由于以往老白干酒“低檔、高度”的形象深入人心,因此在華東和南方地區公司的市場拓展并不順利。此外,由于河北省內市場集中度低,本地酒企并不強勢,洋河、瀘州老窖等省外酒企紛紛強勢進入河北。為此,老白干制定的戰略是優先確保省內市場份額,今年公司已開始采取多種方式大力拓展保定和唐山兩個城市,這兩市在省內屬于經濟較為發達的地區,去年公司在兩市的營收各有5000萬左右。我們認為老白干優先確保省內市場的戰略是正確的,一是公司品牌力相對較弱,尤其是缺乏品牌高度,在省外市場缺乏競爭優勢;二是公司在省內的市場份額提升空間很大。鑒于公司銷售費用率本就偏高,因此把有限的銷售費用更多的投放到省內市場無疑是明智的。

盈利預測與估值:

當前老白干酒的P/S不足6倍,在白酒板塊中位列倒數第六,從市銷率的角度看其估值屬于偏低水平。我們預計2016-2018年,公司EPS(攤薄)分別為0.55/0.69/0.85元,給予買入評級,目標價34元。