古井貢酒作為安徽地方白酒龍頭，中短期內立足省內產品結構升級、提升市場份額仍可望量價齊升;中長期有望依托次高端細分行業，發力區域市場持續擴容。當前公司仍處于成長期核心階段，中長期價值凸顯。

安徽地產酒龍頭，躋身百億俱樂部

古井是徽酒龍頭，2008年推出年份原漿系列，依托小區域、高占有、滾動發展的“三通工程”渠道營銷模式，成功實現了名酒復蘇，重塑了安徽地產酒品牌形象，2008~2019年公司營業收入及歸母凈利潤復合增速分別約為22%、51%，于2019年突破百億營收規模，古井產品結構顯著上移，近5年噸價復合增速約為12.1%。

后百億全新征程，聚焦發力次高端

行業：白酒看結構性增長，次高端及以上擴容。近三年白酒行業內部分化，根據測算，近三年高端白酒、次高端白酒細分行業規模復合增速分別為約25%、37%，與中低檔白酒負增長形成鮮明反差。我們預判未來三年次高端以上白酒擴容速度將持續領跑白酒產業，是白酒行業優選賽道，古井年份原漿系列古8及以上增量產品卡位次高端，有望順應行業持續成長。

產品：深諳產品生命周期，產品聯動結構升級。次高端白酒聚焦產品聯動升級，古井依托年份原漿實現由古5、獻禮版至古8、古20的產品升級，核心產品生命周期互相借力，中長期有望保持增長動力。古20經過控量挺價、消費者培育后，進入高速成長期，2020年銷售規模有望實現約10億元，接近翻倍增長。當前古8以上次高端產品占比僅有約30%，對比洋河天之藍以上產品占比仍有較大成長空間。

渠道：聚焦渠道分銷建設，利潤恢復省內起勢。古井三通工程，小區域高占有滾動發展，公司銷售隊伍規模較大，銷售團隊能力領先。古井正推動渠道考核機制改革，聚焦渠道動銷及利潤，當前古井省內渠道利潤正逐步趕超口子，已逐步起勢，預計中期有助于激發經銷商鋪貨動力、并在渠道利潤穩固的情況下提價增利。

格局：省內消費升級明確，省外環安徽省招商。份額端，安徽省內龍頭集中度持續提升，古井優勢地位愈發凸顯，以省會合肥為例，公司市占率約40%高于省內綜合份額的約30%，反應低線市場下沉空間仍大。價格端，對標江蘇省，順應消費升級潛力巨大。綜合來看，古井中長期省內市場仍可望量價齊升。古井省外發展戰略明確，瞄準次高端謀求全國化，目前持續推進環安徽省招商。

投資建議

古井貢酒進入后百億時代，產品端，聚焦年份原漿系列產品聯動升級，古8及以上順應次高端白酒行業發展，產品結構有望持續升級，為第二個百億提供核心增長動力;渠道端，聚焦新一輪渠道建設，省內渠道利潤正逐步趕超口子，已逐步起勢;格局端，基于省內份額提升仍有空間及消費升級，中短期仍可望量價齊升，省外瞄準次高端謀求全國化目標明確，持續推進環安徽省招商。我們預計公司2020~2022年收入分別為114.7、135.1、155.3億元，同比分別+10.2%、+17.7%、+15.0%，歸母凈利潤分別為23.2、28.0、32.7億元，同比分別+10.7%、+20.6%、+16.6%，當前股價對應2020~2022年P/E分別為39.0x、32.2x、27.6x，公司作為徽酒龍頭，依托省內市場、及泛全國化發展，中長期業績確定性較高，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

風險提示

年份原漿系列動銷不及預期;省內渠道下沉、省外全國化擴展不及預期等