山西汾酒公告17 年中報。17 年上半年實現營收34.2 億，同比增41.2%，凈利6 億，同比增67.6%，2 季度營收12.4 億，同比增30.2%，凈利1.3億，同比增108.6%，每股收益0.69 元，期末預收款3.7 億，同比增25.6%。我們將目標價格上調至60.00 元，維持買入評級。

支撐評級的要點

17 年上半年收入增41%，其中2 季度收入增30%，超出市場預期，2017年大概率超出30%的原定目標。汾酒正處于重新發力期，17 年計劃營收增長30%以上，青花系列和普通汾酒放量，省內外齊頭并進。分產品看，17 年上半年中高價酒增長47%，估計青花系列增速最快，特別是青花30年，估計實現翻倍增長，一方面16 年末開始公司聚焦資源主推，另一方面茅五挺價利好青花30 年價位的次高端品種。低價酒也實現了35%的快速增長。分區域看，省內外齊頭并進，分別增長41%、42%。2 季度末，經銷商數量1,074 家，環比增長8%，收入增長主要由于加大終端開拓力度。根據山西媒體新聞推算，7 月集團酒類收入4.4 億，同比增146%，2017 年大概率超出原定目標30%。

17 年上半年凈利同比增68%，接近業績預告的上限，其中2 季度凈利增速109%。產品結構升級，同時內部繼續挖潛，17 年上半年毛利率上升2.5 個百分點，管理費用率下降2.3 個百分點。

制度紅利逐步釋放，三年規劃有望提前實現，凈利率向上彈性高。17 年2 月高要求的國資考核方案出臺，預計17-18 年激勵機制有望突破，持續釋放制度紅利。6 月公司集體解聘汾酒銷售公司經理層、部門負責人等副處級領導干部的職務，采用組閣聘任的用人機制，正式開啟了汾酒市場化用人機制的改革序幕。我們判斷高管和銷售團隊的激勵機制將逐步得到完善。公司凈利率向上彈性高，有望從現階段不到15%，未來提升至25-30%。

評級面臨的主要風險

國企改革進度低于預期;4 季度業績低于預期。

估值預計

17-18 年凈利同比增長32%、52%，每股收益為0.92、1.40 元。山西汾酒是我們團隊2017 年白酒首推品種，國企改革將推動制度紅利釋放，業績持續超市場預期，維持買入的評級，目標價格由50.00 元上調至60.00 元。