本報告導讀：

業績符合預期。公司穩增長、調結構成效出現，超高端、副品牌等產品及山東、華北等區域進入止跌回升通道。H1 行業整體雖改善，但難言復蘇，需求回升仍需等待。

投資要點：

投資建議：因行業需求乏力，下調2017-18EPS 預測至0.9、1.07元(前次1.2、1.26元)，因相較前次預測行業整體估值上移，給予2017PS1.8 倍，上調目標價至35元(前次31.17元)，維持謹慎增持。

業績基本符合預期。H1 營收150億元、增2%，扣非前后歸母凈利11億、10億元，增7%、6%。銷售收現增2%、經營凈現金流降7%，主因，主因支付職工及支付稅費現金流出增多。

部分產品與地區止跌回升，復蘇仍需等待。H1 銷量453萬噸、增2%，表現優于行業(+0.8%)，市占率升0.3pct、回歸20%水平，其中主品牌持平、副品牌增4%，主因總裁主管營銷后對營銷架構及區域人事調整，渠道態勢有所好轉(山東/華東/華北增速改善明顯，華南止跌)，并加速嶗山置換其他地段。主品牌中超高端增1.1%，其他降0.8%，主因華南等高端主力區域受競品沖擊仍大。東南降幅較大主因江西被劃至華北大區，口徑變化。H1 行業整體雖改善但龍頭仍分化(雪花、ABI 增2%-3%，燕京下滑)，行業難言復蘇確立。預計公司在主動調整下收入將進入止跌及緩慢回升通道。

低基數下H2 凈利將彈性增長。H1 毛利率升1.2pct，主因結構優化下噸價微升、成本嚴控下(對包材價格套保、招標等)噸價降2%;銷售及管理費用率降1.1pct。預計H2 公司仍將驅動渠道調整但適當控費，上年補繳稅致利潤基數較低，非經因素消除、凈利有望迎來彈性。

核心風險：宏觀經濟增速下行及不利天氣對銷量影響、競爭加劇。