公司三季度受次高端酒鬼系列停貨影響，收入明顯放緩，次高端競爭加劇背景下，費用投放大幅增加，同時線上品牌建設仍在繼續投入，銷售費用率大幅提升，利潤大幅下滑。未來盈利改善幅度核心仍取決于管理團隊執行能力，在當前行業正面擠壓加劇背景下，建議堅持品牌費用投放，加強維護渠道利益，期待更大變革。我們調整19-21年EPS預測至0.82、1.02和1.25元，暫維持“審慎推薦-A”投資評級。

報告正文

次高端停貨致收入環比明顯放緩，單季利潤大幅下滑。公司前三季度收入9.68億元，歸母凈利潤1.84億元，扣非凈利潤1.83億元，分別同比增長27.3%、14.3%、28.2%。其中19Q3單季度收入2.59億元，增長9.5%，歸母凈利潤2817.7萬元，扣非凈利潤2856.3萬元，分別下滑39.5%和27.8%。收入端環比明顯放緩，主要系次高端酒鬼系列為消化高庫存，三季度停貨(據草根調研反饋，6月28日下發停貨通知，9月份恢復發貨)，目前紅壇渠道庫存消化至2個多月。單季利潤端大幅下滑主要受費用大幅增加影響，造成利潤體量較小下的大幅波動。現金流方面，19Q3回款同比增長50.2%，推測系內參專營公司打款貢獻。

高端重塑下毛利率略有提升，銷售費用率大幅提升10.2%，大幅壓制盈利能力。Q3毛利率略提升0.9pct至77.6%，高端內參放量拉動毛利率。盡管高端內參在品牌專營模式下，線下費用投放外包，但預計次高端酒鬼系列面臨價格帶競爭加劇，費用投放加大，同時今年以來線上投放仍在延續，同比大幅增長，單季銷售費用率大幅提升10.2pcts至37.5%，壓制盈利能力，凈利率下降8.8pcts至10.9%。

戰略執行能力仍是決定未來改善持續性和幅度的核心，須堅持品牌費用投放，維護渠道利益。我們在中報點評報告《高端重塑促高增長，未來仍看戰略執行力》中，已客觀分析酒鬼酒當下改革思路和方案的利弊點，即恢復前期具備快速放量的優勢，以內參品牌力拉動短期增長無虞，但專營體量擴大后管理難度必然加大，另外改革深化至次高端酒鬼系列，待厘清問題更多更復雜，管理層對白酒行業營銷經驗尚不足，改善持續性和幅度大小則更考驗團隊執行能力。在當前次高端價格帶競爭加劇背景下，正面擠壓的結果自然是費用率提升，我們認為公司費用投放仍須堅持，放大消費者的品牌口碑。另外渠道層面，須變革大幅壓貨-停貨和不同產品接替壓貨的操作模式，切實維護經銷商利益，逐步改善渠道口碑，這是穩固省內市場的基礎，方可整固本埠、再徐圖全國化更大突破。

調低盈利預期，期待更大變革，暫維持“審慎推薦-A”評級。公司三季度受次高端酒鬼系列停貨影響，收入明顯放緩，次高端競爭加劇背景下，費用投放大幅增加，同時線上品牌建設仍在繼續投入，銷售費用率大幅提升，壓制盈利能力。未來盈利改善幅度核心仍取決于管理團隊適應和執行能力，期待更大變革。基于公司當前發展階段和價格帶競爭加劇背景，我們調低19-21年EPS預測至0.82、1.02和1.25元(前次0.90、1.16和1.44元)，暫維持“審慎推薦-A”投資評級。

風險提示：內參快速放量后透支動銷、次高端價格帶競爭大幅加劇、渠道改革不及預期