公司Q3收入業績分別增長30.6%和60.2%，收入預期中略有放緩，利潤增長超出預期，主要受益于結構升級，現金流有所回落。Q3動銷邊際放緩，公司在7-8月控貨挺價，庫存總體保持良性。19年基數提升及需求放緩影響，增速料將放緩，期待公司在華潤助力及改革紅利下，在機制市場化上更進一步。調整18-19年EPS1.72、1.98元，給予19年22倍，目標價43元，維持強烈推薦。

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18Q3收入增速預期中放緩，利潤增長超出預期，現金流回落明顯。公司18年前三季度收入69.15億，同比+42.4%，歸母凈利潤12.64億，同比+56.9%，其中Q3單季收入18.74億，同比+30.6%，歸母凈利潤3.27億，同比+60.2%，收入預期中回落，利潤增長超出預期。三季度預收款7.9億，同比+56%，銷售回款57.52億，同比+31.5%，經營凈現金流3.5億，同比-58.4%，回落較多，主要系購買商品、接受勞務支付的現金及支付的各項稅費增加所致。

結構升級推動毛利率提升，收入高增攤薄費用率。公司前三季度毛利率69.44%，同比提升0.05pcts，其中Q3毛利率68.87%，同比提升3.5pct，主要受益于青花高增長帶來的產品結構升級。公司前三季度中高端收入41.9億，同比+27%，公司7-8月對渠道進行控貨挺價，因此Q3青花增速環比上半年有所放緩，但仍保持較高增速，金獎老白汾保持穩健增速，產品結構持續優化，當前青花占比已超過25%(17年不到20%);低價酒收入24.8億，同比+86.3%，主要由于并入集團開發品牌所致，波汾增速約40%。費用率方面，前三季度銷售費用同比增長37.7%，主要是公司今年加大市場投入所致，但由于營收增長，費用率攤薄下降0.62pct至18%，管理費用率下降1.35pct，主要系公司內部管理效率提升所致，凈利率提升至19.6%，同比+1.83pct。

Q3動銷邊際放緩，省內增速亮眼，省外重點市場任務完成順利。渠道調研反饋，公司Q3終端動銷環比有所放緩，但由于三季度控貨挺價，當前各地渠道反饋庫存總體保持良性。分區域看，公司Q3省內收入12.9億，同比+38.2%，省外5.84億，同比+18.1%。公司上半年省外增速高于省內，Q3省內增速高于省外，主要由于上半年公司在對省內市場進行調整，縮緊貨源、提升價格、保證增長質量，因此上半年省內增長較慢，Q3省內調整完畢增速加快，當前省內已完成全年任務90%以上。同時，公司拓展省外的核心戰略未變，三季度仍在繼續加大對省外的市場投入，當前省外重點市場任務完成順利，平均完成全年目標的70-80%，部分低基數的市場完成100%以上。

基數提升及需求放緩影響，19年增速料將放緩。展望19年，報表基數提升，同時受需求放緩影響，預計增速將有所放緩。公司年中增補華潤2位董事進入公司董事會，聘請華潤方面營銷高管進入汾酒管理層，期待汾酒與華潤更緊密合作，同時推動機制市場更進一步，推動公司來年穩健增長。

Q3維持高增，來年增速料將放緩，期待改革更進一步，調整目標價至43元。公司18Q3收入增速預期中放緩，來年增速回落，但公司產品結構不斷優化，省外加速拓展，全年目標仍有望完成。期待公司能夠維持合理庫存水平，保持來年穩健增速，同時在華潤助力下，內部改制能更進一步。我們調低核心單品銷量增速預期，調整18-19年EPS 1.72、1.98元，給予19年22倍PE，調整目標價至43元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：改革不達預期，省外競爭激烈。