3Q18 業績低于市場預期

貴州茅臺公布1~3Q18 業績：營業總收入549.7 億元，同比增23.6%，歸母凈利潤247.3 億元，同比增23.8%，對應EPS 19.69 元。單三季度總收入/利潤增長3.8%/2.7%，均低于市場預期，主要由于去年三季度茅臺酒脈沖式增加供應造成的高基數，我們預計3Q18茅臺酒銷量下滑10~14%，主要由于基酒供應限制。

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發展趨勢

我們預期4Q18 營收增速回升至20%，但基酒供應仍然較為緊張，大規模放量難度較大。三季度末預收款環比二季度末增加12 億元，為連續五個季度下滑以來首次增長，既顯示了經銷商持續旺盛的需求，也顯示了基酒供應的真實不足。當前10 月末傳統淡季茅臺團購價仍然維持在1700~1800 元，環比平穩甚至局地略升，供給持續不能滿足需求。

我們預期飛天茅臺19 年提價15%，以平衡各方利益，當前渠道價格為出廠價提升帶來空間。

繼續看好高端和個性化茅臺的增長，我們預計18 年增長28%達到189 億元，19 年繼續增長29%，以滿足高端消費的再升級。公司在高端的多產品組合布局為未來進一步放量打下基礎，產品也在持續創新。

系列酒增長的質量將進一步提升，主要來自于漢醬、個性化王子等次高端產品快速增長對結構的提升。當前醬香品類在白酒消費中的份額在快速提升，系列酒將充分受益這一趨勢。公司也在加大系列酒的資本開支，產能將由當前的3 萬噸提升至6 萬噸。

盈利預測

由于降低了茅臺酒的銷量預測，我們將2018/19e 盈利預測從28.35/37.08 元下調5.3%/8.3%到26.85/33.99 元。

估值與建議

公司當前股價對應18/19 年22.7/18.0x P/E，維持推薦評級，我們看好產能逐步恢復下公司的穩健增長，但由于盈利預測下調，我們將目標價從925 元下調2.7%到900 元，對應18/19 年33.5/26.5xP/E，對比當前股價有47.5%空間。

風險

如果短期基酒供應不足，業績恐不達預期。