營收和凈利潤增速均轉負為正,毛利率提升明顯。公司營收和凈利潤增速均轉負為正,但增速較上年同期分別下降60.04和172.87個百分點,主要原因有以下三點:一是中糧新管理層于2月份入駐,團隊建設、產品架構和銷售都需要一定的時間磨合;二是15年在摘帽壓力下進行了大量的貼牌產品銷售,消化尚未完成。三是去年摘帽壓力下,費用進行了極大的壓縮,幾乎沒有費用,而且去年大幅裁員降低成本,基數低。公司毛利率大幅提升了5.15個百分點至74%,主要是由于公司維護產品渠道價格對核心產品進行了小幅漲價,以及產品結構升級。

大股東重視,經營管理得到改善。中糧入主后確立“堅持中高檔路線,聚焦主導產品,打造全國性戰略核心單品”的產品策略,明確了內參、酒鬼、湘泉3大品牌線共8個重點產品、1個高端形象產品內參酒、1個戰略核心單品“高度柔和”紅壇酒鬼酒,并全面提高總代理及貼牌產品門檻、壓縮總代理產品數量,嚴格控制內參酒、酒鬼酒主導品牌的延伸開發。短期來看貼牌的清理、產品聚焦影響到公司收入表現,但中長期看有利于公司聚焦資源,加強品牌力建設。擔任副總經理的李總是中國食品華中大區總經理,具備豐富的快消品經驗。其到任后對公司采取規范化、精細化的管理,公司的經營管理得到極大的改善。

渠道協同需要時間,3億關聯交易承諾實現有壓力。中糧集團渠道資源遍布全國,覆蓋商超、餐飲、便利店、電商等幾乎所有的渠道。中國食品8個大區,可覆蓋全國地級市和部分縣區。酒鬼酒成為中糧集團旗下公司后,有望借助中糧集團豐富的渠道資源,但需要時間,短期內快速增長不實際。年初公司發布關聯交易公告,預計與中國食品發生關聯交易3億元,上半年關聯交易現白酒的協同有難度,因此兌現3億的承諾有很大困難。

中糧集團整合平臺。過去中糧集團旗下酒類上市公司僅有港交所上市的中國食品,其主要經營葡萄酒業務,因此酒鬼酒是中糧集團旗下第一個也是唯一一個白酒上市平臺。目前中糧旗下白酒資產有中糧黑龍江釀酒有限公司100%的股權,中糧龍虎尊酒業(安徽)有限公司50.98%股權以及瀘州老窖石梁釀酒基地和茅臺習酒10%的股份。這些資產并不優質,但值得注意的是,公司有可能會成為中糧集團的資源整合平臺,并不限于白酒。

盈利預測與投資評級。我們預計公司16-18年EPS分別為0.31/0.47/0.68元。今年來行業已進入復蘇通道,中國食品入主,對公司的重視和支持,經營管理改革有大舉動,磨合雖然需要時間,但趨勢向好,效果值得期待。如果調整順利,則未來公司收入利潤具備較大彈性。上半年已看到公司聚焦產品和區域,恢復費用投放等一系列動作。產品結構調整、清理貼牌對公司今年的業績造成壓力,短期的陣痛是必要的,但輕裝上陣有利于長期發展。參考二三線白酒平均PE,給予17年50XPE,6-12個月合理價23.5元,給予“謹慎推薦”評級。

主要風險提示:管理改善進度不及預期風險、消費市場變化風險