評論：

消費恢復較好報表轉正，票據打款增加。單Q3實現營收25.50億，同增15.13%，扣非歸母凈利潤4.93億元，同增10.94%，實現了報表端收入利潤的轉正。結合渠道調研反饋，中秋國慶雙節安徽省內市場聚餐消費場景恢復較好，受疫情影響延遲的婚宴場景也有一定程度的補償性消費。單Q3銷售回款23.11億元，同減20.30%，經營性現金流凈額2.38億元，同減-80.14%。Q3末公司合同負債及應收票據25.6億元，同增22%，主要系庫存仍處于相對高位，公司放寬票據政策，為經銷商減壓，預計庫存逐漸消化后現金流情況將較快好轉。

產品結構仍在提升，費用率上行壓制短期凈利率。公司前Q3毛利率75.5%，同增0.3pcts，主要系產品結構升級所致，結合渠道調研反饋，目前古16及古20恢復情況較好，古5及獻禮壓力相對較大。稅費率方面，單Q3營業稅金率15.76%，同增0.46pcts，銷售費用率29.4%，同增3.6pcts，主要系廣告及地面推廣費用投放加大所致，疫情影響下帶來逆勢擴張良機，公司加大費用投入搶占市場份額，有望進一步拉開與競品的差距。管理費用率6.7%，同降0.3pcts。單Q3凈利率20.6%，同降2.2pcts，主要系受費用率上升拖累。

邊際改善已然兌現，四個趨勢料仍將加強確定性：1、疫情沖擊下省內集中度加速提升，公司在本輪疫情中恢復較快，與競品的差距有所加大，省內份額提升，基本完成攘外前的安內工作;2、古20拉升品牌力，公司結構升級順利，調研反饋古8及以上產品為本輪主要增長極，古20在省外認可度亦不斷提升，品牌及結構升級趨勢延續;3、省外重點市場拓展順利，武漢地區疫情影響基本恢復到和全國相同水平，低基數下明年黃鶴樓對公司業務的拖累有望逐漸消失;4、期待公司改制落地，激發全新經營活力。以上四點既是公司200億目標實現所依托的四個關鍵趨勢，也是市場預期能否持續的條件。

投資建議：邊際改善已然兌現，中長期趨勢確定性較高，維持一年目標價310元，維持“強推”評級。疫情影響下省內份額繼續提升，結構升級加速，今年黃鶴樓業務對公司短期業績仍有較大影響，但本部業務加快恢復。預計在產品結構拉升下，Q4收入較快增長，而凈利率亦有望恢復至20%以上。我們略調整2020-2022年EPS預測至4.30/5.69/7.24元，當前股價對應PE分別為53/40/32倍。考慮到公司未來業績確定性較高，改制有望激發更多活力，我們樂觀維持一年目標價310元，維持“強推”評級。

風險提示：省外擴張不及預期、產品培育不及預期、黃鶴樓恢復較慢