評論

三季度困境或將在淡季延續，靜待來年旺季表現。三季度不如意表現歸因為 1)偏冷多雨的天氣;2)反腐運動透過餐飲渠道對啤酒業的滯后影響;3)旺季前囤貨令三季度出貨愈加不暢。四季度是傳統啤酒淡季，預計啤酒業不盡人意的表現或將延續到明年二季度。明年旺季同比基數較低，環比改善值得期待。

行業調整或將促進拐點到來。長達一年的調整或將迎來行業發展策略轉型，領先集團面對量增壓力都在尋找組合與產品調價機會，并同時專注于更多區域市場壟斷權，籍此提高壟斷市場上的產品定價權以及減少在這些市場上費用投入的機會。銷售費用率短期還將維持在高位，但中長期看該比例下降會是必然。兩大推動力一是基地市場越多市場投入越少;二是積極關注電商帶來的渠道革命，簡化分銷層級一定可以減少促銷投入。

青啤戰略聚焦，確保盈利能力行業楚翹。行業的轉型對于青啤來講是有利的，基于 1)青啤強大的產品力，盡管短期中國啤酒企業直接提價能力有限，但青啤會通過老品升級和新品研發達到提升噸酒價格和利潤率目的。今年前三季歐洲啤酒進口量翻番至 26 萬噸已表明中國消費者正表現出多元化和升級的需求;2)全球品牌影響力，青啤保持銷售收入 3~4%比例的廣告支出用于主品牌推廣。3)青啤正著力培育一支狼性實足的銷售團隊，他們有清晰目標，并于各個區域市場尋找主要競爭對手及與之對標。

估值建議

維持 2014/2015 年凈利潤預測 21.6 億元和 24.7 億元，每股收益 1.60元和 1.83 元，同比增長 9.3%和 14.6%。維持我們用 DCF 方法得到的青島啤酒 H-A 股的目標價 71.07 元港幣和 56.20 元。維持推薦。

風險

消費持續不景氣后行業競爭加劇的風險;原材料大幅上漲的風險。