在明年整體宏觀經(jīng)濟下行壓力增大背景下,我們認為經(jīng)濟調(diào)整期內(nèi)應(yīng)以“抗周期、穩(wěn)增長”為基準,精選業(yè)績確定性相對較強的板塊和公司,建議明年配置順序為:調(diào)味品>白酒>乳制品。具體而言,調(diào)味品受經(jīng)濟放緩影響較小,增速更為穩(wěn)健;白酒首選高低端兩極品種,茅臺需求強勁、長期看提價邏輯仍成立,順鑫穿越周期持續(xù)增長;乳制品收入溫和增長但競爭加劇利潤承壓。

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調(diào)味品受經(jīng)濟影響但波動相對較小,競爭格局向好,盈利持續(xù)改善。調(diào)味品近年穩(wěn)健增長,收入增速與經(jīng)濟走勢較為一致。在經(jīng)濟下行壓力下,明年調(diào)味品收入增長可能小幅放緩,其中餐飲渠道增速可能回落,家庭消費有望承接部分餐飲需求。海天、中炬等優(yōu)質(zhì)企業(yè)受經(jīng)濟影響程度較小,有望在競爭中脫穎而出。長期看,調(diào)味品量價均有較大提升空間,消費升級趨勢下通過擠壓雜牌份額,行業(yè)集中度不斷提升。受供需關(guān)系影響,明年大豆、玻瓶等成本可能走高,根據(jù)海天兩年的提價周期推演,不排除年底提價可能,提價、結(jié)構(gòu)改善、成本管控、規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮等因素有望驅(qū)動企業(yè)盈利不斷提升。大眾消費驅(qū)動白酒需求,分化增長優(yōu)選高低端兩極。回溯白酒行業(yè)發(fā)展歷史和行情指標,現(xiàn)階段居民收入與白酒指數(shù)變動相關(guān)度更高,反映出大眾消費能力對白酒的影響正在增強。宏觀經(jīng)濟增速放緩將導(dǎo)致明年白酒行業(yè)增速斜率變得平緩,這是前期高增長后的自然減速,但行業(yè)增速不太可能降至負數(shù)。受益于大眾消費崛起和行業(yè)消費升級,長期行業(yè)增長趨勢不變。在行業(yè)降速過程中,明年各品類白酒增速或出現(xiàn)分化:1)高端酒:茅臺短期內(nèi)明確不提價政策,提價時點將后移,公司主要通過生肖酒、年份酒放量和結(jié)構(gòu)改善帶動收入端增長,通過提高直營和云商銷售比例驅(qū)動利潤增速。從長期邏輯看,產(chǎn)品需求強勁供給短缺,提價空間仍存;2)低端酒:牛欄山收入增速穩(wěn)健,受經(jīng)濟周期影響不大。價格側(cè)受益于光瓶酒行業(yè)消費升級、直接提價和結(jié)構(gòu)改善有望提升,銷量端搶占競品市場份額持續(xù)增長,渠道掌控力強,外埠市場持續(xù)擴張。3)區(qū)域酒:消費升級空間仍存,看好蘇酒板塊成長機會。乳制品需求較為穩(wěn)健,競爭加劇銷售費用率維持高位。隨著低線城市乳制品需求持續(xù)升溫、全行業(yè)消費升級趨勢延續(xù)和龍頭企業(yè)增加促銷引導(dǎo)消費,乳制品收入穩(wěn)健增長。未來我們認為行業(yè)量的增長空間主要在于低線城市需求提升,價格增長空間主要在于常溫酸奶、低溫酸奶、高端白奶快速增長帶動的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。目前龍頭乳業(yè)對于份額的訴求增強,行業(yè)競爭愈發(fā)激烈,銷售費用率維持高位。明年隨著國內(nèi)原奶供需缺口縮小,我們判斷國內(nèi)奶價有望溫和上漲,銷售費用率同比增幅可能略有縮窄但預(yù)計仍將維持高位。

投資建議與投資標的調(diào)味品關(guān)注體制改革加速、收入增速有望加快、凈利率有望提升的中炬高新(600872,買入);龍頭優(yōu)勢顯著、多品類開花、盈利能力不斷增強的海天味業(yè)(603288,未評級);白酒關(guān)注需求強勁、長期提價邏輯仍存的高端酒龍頭貴州茅臺(600519,買入);抗經(jīng)濟周期、外埠持續(xù)擴張的順鑫農(nóng)業(yè)(000860,買入);夢系列放量、新江蘇市場持續(xù)發(fā)力的洋河股份(002304,買入)。

風(fēng)險提示經(jīng)濟增速放緩、需求不及預(yù)期的風(fēng)險,成本大幅上漲風(fēng)險,食品安全風(fēng)險。