季度收入波動(dòng)明顯，終端動(dòng)銷(xiāo)較弱是核心原因。公司年初以來(lái)季度波動(dòng)明顯，Q1為渠道減壓消化庫(kù)存，收入下降49.3%，Q2開(kāi)始發(fā)貨后收入明顯好轉(zhuǎn)，但終端動(dòng)銷(xiāo)仍然不暢，Q3收入再次大幅下降。季度波動(dòng)反應(yīng)公司產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)仍有壓力，高檔產(chǎn)品表現(xiàn)最為明顯。由于去年Q4基數(shù)較低，預(yù)計(jì)Q4收入降幅將有所收窄，但利潤(rùn)主要貢獻(xiàn)產(chǎn)品1573庫(kù)存仍高，全年利潤(rùn)大降已成定局;

中高檔產(chǎn)品大幅下降，低檔產(chǎn)品全年略降。高檔產(chǎn)品1573預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)售10 億，同比大幅下降，9月份公司暫停發(fā)貨措施后，省內(nèi)1573 -批價(jià)目前穩(wěn)定在520元左右，由于品牌認(rèn)知度較高，省內(nèi)1573動(dòng)銷(xiāo)速度較快，但省外大量低價(jià)庫(kù)存流入，省內(nèi)價(jià)格倒掛仍然嚴(yán)重，經(jīng)銷(xiāo)商打款意愿較弱。省外經(jīng)銷(xiāo)商處境更差，只能等待春節(jié)旺季來(lái)臨消化庫(kù)存。中檔酒同比仍下降明顯，公司在13年壓貨后，14年處于去庫(kù)存階段，預(yù)計(jì)14年特曲和窖齡酒出貨量各1000余噸。低檔產(chǎn)品全年略降，但渠道庫(kù)存水平較低，目前低檔產(chǎn)品已占公司收入近六成;

短期看春節(jié)去庫(kù)存，長(zhǎng)期看終端動(dòng)銷(xiāo)。公司雖然9月份起1 573停止發(fā)貨，但低估渠道真實(shí)庫(kù)存水平，且中秋動(dòng)銷(xiāo)幅度有限，目前1573及中檔酒渠道庫(kù)存仍高，預(yù)計(jì)會(huì)司將重視春節(jié)旺季，提前制定促銷(xiāo)方案，借助春節(jié)時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)去庫(kù)存化。但這些措施仍然不夠?qū)崿F(xiàn)來(lái)年彈性，之前公司采用的演唱會(huì)贈(zèng)酒、金融杠桿售酒等銷(xiāo)售方式，多數(shù)并未真實(shí)消費(fèi)，而是形成渠道庫(kù)存和消費(fèi)者庫(kù)存。市場(chǎng)期待明年的彈性最終顯現(xiàn)，仍需要公司重視終端動(dòng)銷(xiāo)和消費(fèi)者開(kāi)發(fā)工作上，否則季度間收入波動(dòng)現(xiàn)象將會(huì)重現(xiàn);

股價(jià)短期缺乏向上催化劑。公司參股的華西證券，12月初因資管業(yè)務(wù)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)約談，IPO進(jìn)程恐受拖累，預(yù)計(jì)年底將計(jì)提一定額度壞賬準(zhǔn)備。另外公司在湖南1.5億元存款被盜，市場(chǎng)對(duì)公司過(guò)度運(yùn)用金融杠桿銷(xiāo)售產(chǎn)品方式存疑。受高端產(chǎn)品下降及華西證券計(jì)提因素，預(yù)計(jì)全年利潤(rùn)大降，高分紅率吸引力下降。綜合來(lái)看，公司股價(jià)短期缺乏向上催化劑;

維持“審慎推薦-A”投資評(píng)級(jí)。公司終端動(dòng)銷(xiāo)仍有壓力，渠道庫(kù)存仍高，全年利潤(rùn)大降已成定局，短期看公司能否利用春節(jié)契機(jī)消化庫(kù)存，長(zhǎng)期仍需依靠公司促進(jìn)終端動(dòng)銷(xiāo)，年內(nèi)催化劑略顯不足，但估值有望修復(fù)，若終端動(dòng)銷(xiāo)工作執(zhí)行到位，15年彈性仍有顯現(xiàn)機(jī)會(huì)。維持14-16年EPSl.38、1。64、1.81元，目標(biāo)價(jià)21.5元，對(duì)應(yīng)15年P(guān)E 13倍，維持“審慎推薦-A”投資評(píng)級(jí);

風(fēng)險(xiǎn)提示：庫(kù)存消化抵于預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。