編者按：市場普遍認為茅臺年報會帶來驚喜，貴州茅臺也的確不負所望。但茅臺股價卻出現了下跌，顯露出市場的分歧。需要指出的是，茅臺年報有些重要信息值得反復咀嚼。這些信息包括茅臺基酒產能安排等，因為茅臺的業績成長性始終圍繞量價展開。

在年報盈利大增和大手筆分紅之后，迎接貴州茅臺的卻是股價大跌。利好出盡變利空?與此同時，有茅臺經銷商向《紅周刊》記者表示，53度飛天茅臺依然斷貨，茅臺狗年生肖酒也是無貨可賣。去年，終端市場緊張的供求狀況導致茅臺提價，進而帶來茅臺酒的量價齊升。如今還要提價嗎?

實際上，貴州茅臺對這些問題都在財報中“作了回答”。一個是貴州茅臺在今年將有3360噸茅臺酒基酒新增產能，另一個是年營收增長目標為15%——高于之前公司披露的10%以上的目標。但據記者了解，茅臺酒基酒新增產能仍不足以緩解市場需求，這或許會成為茅臺在2019年再度提價的一個刺激因素。

對此，接受《紅周刊》采訪的職業投資人指出，與其他白酒企業不同，手握強大“底牌”的貴州茅臺還有許多“牌”可出，“通過產品提價以及通過推廣以生肖酒為代表的高端品牌提升毛利率，對于茅臺公司來說不失為一種平滑未來業績預期的有效手段”。

業績向左，股價向右

貴州茅臺交出了一份堪稱靚麗的成績單，但市場方面卻以下跌給予回應，各方的分歧在加劇。

貴州茅臺終于交上了一份年度成績單。3月27日晚間，貴州茅臺披露2017年年度報告，貴州茅臺全年營業收入582.19億元，同比增長49.81%，實現凈利潤270.79億元，同比增長61.97%——這一數據相較于貴州茅臺此前在業績預告中披露的264.18億元的預估凈利潤有所增加，同時也略高于市場預期。

而在另一邊，貴州茅臺大手筆分紅也同樣引人關注，每10股派息109.99元意味著貴州茅臺將動用超過一半(51.02%)的凈利潤分紅。在“業績+分紅”雙重利好因素的催化下，各大券商研究員紛紛發表研究報告對貴州茅臺的年度業績予以點評。Wind資訊數據顯示，截至3月28日，共有18家券商發布貴州茅臺的研究報告，清一色的“買入”和“增持”顯現出賣方機構對貴州茅臺“錢景”的樂觀態度。

掌聲一片，打的卻是臉。與賣方機構一致樂觀的預期不同，對于這樣一份光鮮靚麗的期末成績，市場似乎并不買賬。年報披露第二天(3月28日)，貴州茅臺股價即跌4.57%。在貴州茅臺的股價從高點墜落后，關于其業績成長可持續性的爭議也再次成為資本市場的焦點話題。

提前透支3400噸計劃量

2017年需求端的爆發，導致茅臺不得不把2018年的計劃量提前釋放出一部分。貴州茅臺在年報中披露2018年會有一定的新增產能，這能解決今年計劃量短缺的難題嗎?

其實，對于貴州茅臺的業績成長性來說，最值得投資者充分研究的基本面指標就是茅臺公司的產能(茅臺酒基酒和系列酒基酒)，尤其是茅臺酒基酒產量(以下涉及的茅臺產能均為茅臺酒基酒產量)，只要茅臺酒不出現真正意義上的滯銷，那么貴州茅臺的價值基本就由其基酒的產量所決定。正如否極泰基金經理董寶珍所言，基酒產能不足的問題一直被市場視為阻礙貴州茅臺成長性的“阿喀琉斯之踵”。

《紅周刊》記者了解到，茅臺公司原計劃2017年銷售茅臺酒2.68萬噸，實際銷售3.02萬噸，比原計劃多出了3400噸。這也就意味著，茅臺公司已經從2018年的計劃量(2.8萬噸)中挪用了3400噸茅臺酒的銷售額度提前投放市場。

因此，如果今年的茅臺酒市場需求與去年持平，那么供應狀況將比去年更加緊張。那么，茅臺公司是否可以提前使用2019年的計劃量呢?

數據顯示，在2015年，茅臺酒基酒出現了產能收縮，當年減產幅度達到17%，而2016年的產能也僅恢復至2014年水平。因此，按照貴州茅臺計劃包裝銷售量大致占到4年前基酒產量70%左右的觀點(貴州茅臺酒廠名譽董事長季克良2012年在中歐一次論壇上發表《茅臺酒品質保障體系研究》)，2019年和2020年，茅臺酒基酒可以轉化的銷售量分別為2.25萬噸(對應2015年基酒3.22萬噸)和2.75萬噸(對應2016年基酒3.93萬噸)，遠低于2018年銷量或與之持平。也就是說，茅臺酒未來兩年內的產銷緊張情況根本不會得到緩解。

茅臺公司或許已經意識到基酒不足將進一步導致茅臺酒市場供需惡化，在年報中，茅臺公司表示，在今年將有3360噸茅臺酒基酒新產能在2018年釋放。

董寶珍對《紅周刊》記者表示，以茅臺酒基酒產量計算現階段的茅臺酒產能雖然能夠大致做到模糊了解，但遠遠不夠。“其實，從貴州茅臺去年的業績數據中就可以看出，這種業績的快速增長一定是在白酒產業復蘇進程中階段性、非常態的增長，這種增長將大概率透支貴州茅臺未來幾年的業績成長空間。”

“茅臺長期產能有天花板，但個人認為，目前還處在半山腰上。”上海實力資產CEO陳理向《紅周刊》記者表示，2015年茅臺基酒比2014年減少，是基于當時的行業調整態勢主動減少生產，并非產能硬約束所致。“2017年茅臺基酒設計產能3.6萬噸，但實際完成了4.28萬噸。茅臺還有3360噸基酒設計產能已于2017年10月投產，實際產能將在2018年釋放。另外，到2019年年底，茅臺將形成6600噸新產能，茅臺酒基酒產能2020年將達到每年5.6萬噸，此后幾年茅臺暫時不再需要擴大產能。”