隨著金徽酒年報(bào)的披露，上市的19家白酒企業(yè)2016年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已經(jīng)全部出爐，增長(zhǎng)成為其中的主旋律。

19家上市酒企中，除了金種子酒、伊力特、青青稞酒和*ST皇臺(tái)的凈利潤(rùn)呈現(xiàn)下滑之外，其余15家企業(yè)全部實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，其中沱牌舍得增速超過(guò)10倍。

不過(guò)，白酒企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并非完全依靠?jī)?nèi)生性，更多是以擴(kuò)大經(jīng)銷商規(guī)模為依托，從而實(shí)現(xiàn)渠道快速擴(kuò)張帶來(lái)了業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)。如果渠道規(guī)模擴(kuò)張后期導(dǎo)致產(chǎn)品滯留渠道，那么這種增長(zhǎng)就要小心了。

增收不增利

隨著金徽酒等4家酒企近兩年的上市，上市白酒企業(yè)的規(guī)模迅速擴(kuò)大至19家，伴隨著行業(yè)的回暖，曾經(jīng)的“喝酒”行情再現(xiàn)股市，以貴州茅臺(tái)(600519)為首的一批酒企股價(jià)紛紛創(chuàng)下上市以來(lái)的新高。

上市酒企股價(jià)之所以能迭創(chuàng)新高，與其回暖的業(yè)績(jī)不無(wú)關(guān)聯(lián)。從2016年的年報(bào)來(lái)看，上市酒企的業(yè)績(jī)正在逐漸接近曾經(jīng)的歷史高點(diǎn)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年，19家上市白酒企業(yè)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)合計(jì)為364.55億元，同比增長(zhǎng)了10.66%，與上一年增速相比略有提高。與行業(yè)景氣度最好的2012年相比，包括茅臺(tái)在內(nèi)的8家酒企凈利潤(rùn)創(chuàng)下了新高，不過(guò)這8家企業(yè)中只有4家上市超過(guò)兩年，其余4家凈利潤(rùn)創(chuàng)新高的酒企全部來(lái)自金徽酒等4家近兩年上市的公司。

統(tǒng)計(jì)金徽酒等4家酒企IPO時(shí)披露的數(shù)據(jù)，2012年，19家酒企的總收入合計(jì)為1232.32億元，2016年已經(jīng)達(dá)到1319.8億元。從收入上看，酒企已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了回暖并創(chuàng)下新高。

不過(guò)與行業(yè)相比，上市酒企的表現(xiàn)并不突出。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2012年，規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)完成銷售收入4466.26億元。到了2016年，這個(gè)數(shù)字增長(zhǎng)到6125.74億元，增幅達(dá)到了37.16%。

而這五年時(shí)間，19家上市酒企收入不過(guò)增加了百億元的收入，增幅只有7.1%，這些全國(guó)性和區(qū)域性的龍頭酒企并沒(méi)有跑贏行業(yè)增速。

收入雖然已經(jīng)刷新了2012年的紀(jì)錄，但凈利潤(rùn)的表現(xiàn)并沒(méi)有這樣優(yōu)秀。2016年，19家酒企歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)只有364.55億元，與2012年的400.96億元相比，雖是最接近的一年，但還有著不小的差距。

實(shí)際上，在剔除了金徽酒等4家酒企的影響后，原來(lái)15家上市酒企的業(yè)績(jī)差距將進(jìn)一步拉大。2012年，已經(jīng)上市的15家酒企合計(jì)歸屬凈利潤(rùn)為383.91億元，2016年則為340.13億元，兩者之間的差距更加明顯。

如果上述19家酒企在2017年仍能保持上一年的平均增速，那么這19家酒企的合計(jì)凈利潤(rùn)有望在2017年刷新歷史紀(jì)錄。這要拜金徽酒等4家新上市的酒企業(yè)績(jī)?nèi)�部�?chuàng)新高所賜，否則酒企的沖刺只能寄望下一年了。

那么，為什么新上市的酒企能保持更高的增速呢?從口子窖(6035**)年報(bào)和招股書(shū)中披露的經(jīng)銷商情況，投資者或許可見(jiàn)一二。

鋪貨式增長(zhǎng)

口子窖2016年年報(bào)顯示，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收入28.30億元，同比增長(zhǎng)9.53%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)7.83億元，同比增長(zhǎng)29.41%。無(wú)論是收入還是凈利潤(rùn)表現(xiàn)，都是公司的最好水平。

在年報(bào)中，口子窖公布了公司當(dāng)年年末的經(jīng)銷商數(shù)量。2016年年末，口子窖在安徽省內(nèi)新增4家經(jīng)銷商，經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到348個(gè)，省外減少58個(gè)，經(jīng)銷商數(shù)量為274個(gè)。

經(jīng)銷商數(shù)量的變化直接帶來(lái)銷售收入的變化。2016年，口子窖在安徽省內(nèi)的銷售收入為23.14億元，比上一年的19.64億元增長(zhǎng)了17.84%;省外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售收入4.67億元，比上一年5.76億元的銷售收入減少了18.97%。

從口子窖的招股書(shū)也可以清晰地看出這樣的變化。2012-2014年，口子窖省外的經(jīng)銷商數(shù)量分別為357家、342家和324家，公司這三年省外的收入分別為9.65億元、8.84億元和6.25億元。如今省外經(jīng)銷商下降到不足300家，省外的營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)不足最初的一半水平。

迎駕貢酒(603198)比口子窖上市早了一個(gè)月，公司2016年?duì)I業(yè)收入為30.38億元，歸屬凈利潤(rùn)為6.83億元，凈利潤(rùn)雖然表現(xiàn)不錯(cuò)，收入?yún)s止步不前。

招股書(shū)顯示，2012-2014年，迎駕貢酒的經(jīng)銷商數(shù)量分別為785家、882家和1004家，迎駕貢酒的收入在2013年達(dá)到最高的33.95億元，之后經(jīng)銷商規(guī)模的擴(kuò)大并沒(méi)有帶來(lái)收入的增長(zhǎng)。

2016年年末，迎駕貢酒經(jīng)銷商數(shù)量?jī)H剩下728家，這還是公司在年內(nèi)新增了92家經(jīng)銷商的結(jié)果，即公司2015年年末經(jīng)銷商還不足700家，大規(guī)模的渠道擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)收入的持續(xù)增長(zhǎng)，這或許是迎駕貢酒大規(guī)模收縮戰(zhàn)線的主要原因。

這種鋪貨式增長(zhǎng)在酒企中并非個(gè)案。2016年，多數(shù)上市酒企都公布了公司經(jīng)銷商數(shù)量，其中包括口子窖在內(nèi)的11家酒企直接披露了經(jīng)銷商數(shù)量及其分布，五糧液(000858)等7家沒(méi)有披露這一數(shù)據(jù)，酒鬼酒(000799)雖未直接披露，但表示“湖南省簽約核心店426家，直控終端動(dòng)銷”。

在披露經(jīng)銷商情況的11家酒企中，只有口子窖和水井坊(600779)的經(jīng)銷商數(shù)量呈現(xiàn)下降走勢(shì)，不過(guò)兩家公司的情況各有不同。如前所述，口子窖經(jīng)銷商減少的原因在于公司收縮戰(zhàn)線，省內(nèi)的渠道還是處于擴(kuò)張中，降低的是省外市場(chǎng)渠道。

而水井坊渠道大規(guī)模變動(dòng)在于公司改變了銷售模式。公司渠道原本采用總代理制、扁平化分銷、與帝亞吉?dú)W合作等三種模式，如今水井坊將直營(yíng)模式逐步改成省代模式。因此，從白酒主流模式來(lái)看，公布渠道數(shù)量下降的也不過(guò)口子窖一家而已。

渠道擴(kuò)張是酒企的主流，渠道擴(kuò)張的直接結(jié)果就是推動(dòng)銷售的增長(zhǎng)，在渠道不斷擴(kuò)張的同時(shí)，收入同步增長(zhǎng)是理所當(dāng)然的，如果渠道增長(zhǎng)的同時(shí)收入增速難以匹配，那么這樣的無(wú)效擴(kuò)張最終也將遇到口子窖那樣的結(jié)果，即收縮非強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)。

渠道的增加意味著酒企需要從強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)向弱勢(shì)區(qū)域擴(kuò)張，對(duì)于茅臺(tái)等一線龍頭來(lái)說(shuō)，這種全國(guó)化戰(zhàn)略遇到的挫折或許要小，但對(duì)于堅(jiān)守某個(gè)省份的地方酒企來(lái)說(shuō)，全國(guó)化遠(yuǎn)非易事。

全國(guó)化受挫

在2016年公布的銷售渠道擴(kuò)張中，老白干酒(600559)的擴(kuò)張規(guī)模僅次于沱牌舍得。根據(jù)公司年報(bào)，2016年，老白干酒在河北省內(nèi)的經(jīng)銷商數(shù)量新增了114家，期末數(shù)量為795家;省外新增123家，期末經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到880家。

老白干酒省內(nèi)外經(jīng)銷商合計(jì)1675家，在披露數(shù)據(jù)的上市酒企中，渠道數(shù)量?jī)H次于貴州茅臺(tái)，但顯然老白干酒的銷售收入不過(guò)是茅臺(tái)的零頭而已，茅臺(tái)的經(jīng)銷商數(shù)量也不過(guò)2331家。

老白干酒的業(yè)績(jī)釋放無(wú)疑是當(dāng)初市場(chǎng)最為期待的事情之一。在改制之前，市場(chǎng)一直質(zhì)疑老白干酒的管理層人為壓低了公司的業(yè)績(jī)，激勵(lì)不到位成為公司發(fā)展的掣肘。

2014年12月，老白干酒終于推出了包含員工持股、經(jīng)銷商和戰(zhàn)略投資者參與的定增計(jì)劃，公司擬以23.58元/股，定增3500萬(wàn)股募集8.25億元，用于償還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金，一年以后增發(fā)完成。

隨著激勵(lì)到位，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為老白干酒將進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期。事實(shí)也是如此，2015年和2016年公司的凈利潤(rùn)增速都在兩位數(shù)以上。在收入并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)的前提下，毛利率的提升和稅率的下降是公司凈利潤(rùn)增幅放大的原因。

2015年和2016年，老白干酒的收入增速分別為10.75%和4.39%，導(dǎo)致公司收入增長(zhǎng)放緩的原因在于省外市場(chǎng)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期增長(zhǎng)。2016年，在省外渠道新增123家的情況下，公司收入反而減少。

年報(bào)顯示，2016年，老白干酒省外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入6.**億元，同比減少了23.71%，省內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入17.29億元，同比增長(zhǎng)了23.06%。公司或許可以用預(yù)收賬款來(lái)解釋這一情形，期末8.41億元的預(yù)收款較上一年末的4.47億元增長(zhǎng)了近九成，問(wèn)題是市場(chǎng)無(wú)法驗(yàn)證這些預(yù)收款是否全部來(lái)自省外。

這種下滑在2017年繼續(xù)呈現(xiàn)。2017年一季度，老白干酒在省內(nèi)的白酒收入為6.23億元，同比增長(zhǎng)41.59%;在省外的收入為6456萬(wàn)元，同比下降71.78%。而此時(shí)，公司在省內(nèi)和省外的經(jīng)銷商隊(duì)伍分別增加84和46家，達(dá)到879家和926家。

實(shí)際上，如果扣除茅臺(tái)、五糧液和洋河股份(002304)三家一線龍頭的預(yù)收款，其余16家上市酒企的預(yù)收款合計(jì)為79.97億元，較上一年的69.13億元增加了不過(guò)10億元左右，渠道大規(guī)模的擴(kuò)張并沒(méi)有給地方酒企帶來(lái)明顯的增長(zhǎng)。

而茅臺(tái)等三家龍頭企業(yè)的預(yù)收款增幅則高達(dá)1.4倍，行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。

無(wú)論是新上市的口子窖和迎駕貢酒，抑或是股權(quán)激勵(lì)到位的老白干酒，這些區(qū)域龍頭在省外市場(chǎng)的擴(kuò)張全都遇阻。在渠道擴(kuò)張而動(dòng)銷難以為繼之時(shí)，這種鋪貨式成長(zhǎng)是否走到盡頭了呢?