投資要點

核心觀點：節后，中泰食品飲料第一時間實地走訪了徽酒經銷商，對春節省內白酒動銷情況進行了跟蹤，整體渠道動銷情況好于節前預期，200-300元消費換擋升級趨勢延續，核心產品價格體系穩定，古井和口子窖的增長勢頭依舊良好。

今年渠道備貨相對較晚，動銷進程亦相應推遲，建議繼續緊密跟蹤后續淡季渠道情況。投資角度來看，省內消費升級和集中度提升的兩大邏輯未變，未來兩者均有較好的成長空間，目前估值在名優酒中具備優勢，對應2019年估值在16-18倍，前期市場預期過于悲觀，估值有待充分修復，重點推薦古井貢酒、口子窖。

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徽酒春節感受：消費升級趨勢延續，動銷好于預期。

1)消費檔次：徽酒的主流消費價格帶集中在80-300元，該價位段主要由古井和口子窖占據，根據中泰食品飲料測算，兩者市場份額約40%，省會合肥市場則更高。

受益省內經濟良好發展勢頭和外出務工人口回流驅動，近幾年白酒消費升級趨勢明顯，渠道反饋今年春節徽酒消費換擋升級趨勢依舊顯著，合肥市場的古井8年、口子窖10年增速并未放緩，相對而言品牌推廣更多的古井勢頭更為強勁，80-300元價位產品整體顯示出較強的剛需屬性。

2)渠道動銷：今年春節渠道備貨時點有所延后，基本在年前1-2周開始大批量進貨，因此年底經銷商庫存較高，對應態度亦相對謹慎;經過春節期間的消化，經銷商反饋出貨速度正常，庫存消化進程好于年前預期，古井和口子窖核心產品價格體系穩定。

2月下旬至3月初，經銷商還有一次集中補貨，由于節前備貨延后，渠道動銷亦相應推遲，目前渠道勢頭表現良好，建議繼續緊密跟蹤淡季動銷情況。

古井貢酒：品牌勢能提升顯著，春節回款進程順利。古井連續4年冠名央視春晚，品牌勢能持續提升，春節古井20產品推廣遍布省內各大高鐵站，實際成交價在460-480元，定位商務和公關宴請，隨著品牌勢能的集聚，古井和香煙成為省內煙酒店必備產品。

在市場整體資金偏緊的背景下，今年春節古井率先搶占經銷商資金，節前打款要比節后優惠1.5%，一季度回款目標占全年任務的45%(去年同期是41%)，目前回款任務基本完成，全年銷售公司收入增長目標25%。

春節期間渠道庫存消化順利，經銷商反饋到端午之前庫存即可完全出清，產品結構上古8及以上產品繼續保持快速增長，5年約雙位數增長，成熟產品獻禮增長主要來自鄉鎮市場，增速相對較慢。

口子窖：堅守穩健風格，渠道動銷持續良性。口子窖一直貫徹不壓貨的良性持續發展模式，細水長流，行業調整期業績波動亦會更小，公司最重視的是產品品質、價格體系和經銷商庫存周轉率。春節渠道反饋，合肥市場同比增速約20%，節后庫存水平較低，由于公司對品控要求很高，春節期間部分貨未發出來，后續經銷商仍有補貨需求。

產品結構方面，去年口子窖系列包裝進行了全面升級，今年春節口子窖10年增速約30%，6年增速約雙位數，5年由于提價目標較高使得短期渠道接受存在陣痛，各市場表現差異較大，合肥市場5年增長相對較高，整體看5年增速較低。

投資建議：徽酒消費升級趨勢不改，持續重點推薦古井、口子窖。古井和口子窖企業體制的不同已經從根本上決定了兩種發展思路的明顯差異，市場糾結于古井和口子窖哪個更好。

中泰食品飲料認為，兩者均是區域酒企中的優秀代表，一起競合發展了20多年，內在是各有特長，應聚焦省內消費升級和集中度提升的兩大邏輯未變，未來兩者均有較好的成長空間，目前估值在名優酒中具備優勢，對應2019年估值在16-18倍，均可積極配置。

風險提示：三公消費限制力度加大、消費升級進程顯著放緩、食品安全。