汾酒春節期間銷售良好，底部復蘇再度確認

據我們了解，臨近春節以來汾酒市場銷售表現不錯，其中，次高端青花30年下滑趨勢遏制，中高端青花20年、陳釀20年以及老白汾10年恢復比較好，同比增長較快;低端玻汾在省內仍維持去年增長態勢。新品甲等老白汾和青花15年目前仍在招商、鋪市的布局階段，銷售情況一般，由于新品未納入15年銷售任務指標，預計進展比較慢。

重申我們對汾酒的觀點:兼具業績彈性和國企改革的戰略品種!

1、2014年是汾酒底部，去庫存化基本結束。經歷近1年的渠道自然消化，從2014年Q4開始，單季收入同比回升，預計這種態勢將會持續。由于汾酒主流產品的消費氛圍和市場基礎都還在，恢復起來會比較容易。隨著行業和公司調整深入，重回增長軌道指日可待，而且未來表現出來的彈性會高于其他二線企業。

2、產品結構重心轉向100-300元大眾消費區域，新品加盟和老品優化壯大汾酒的腰部力量，紡錘體的產品結構雛形基本形成。根據2013年市場消費檔次，以洋河海之藍、古井年份5年為代表中端價位放量明顯，而公司老白汾10年以及新品甲等老白汾和青花15年也在這一價位，有望快速拉動公司增長!

3、事業部制改革和外聘營銷主管，短板有望修正。建立服務高效，運轉流暢的組織機構是改革的宗旨。去年汾酒將全國市場劃分為五大事業部和三個大區，外聘營銷總監主導區域市場，引入外腦提升銷售團隊營銷實力和市場服務能力，我們相信這種鯰魚效應將快速提升隊伍的戰斗力。2015年進入市場考察期，我們將繼續跟蹤市場運作情況。從目前了解的情況看，整體的調整方向是正確的，營銷總監也不乏有很多前瞻性的市場策略，但新人員的加入所帶來的團隊磨合以及具體執行層面都有待觀察!無論如何，汾酒的市場化進程已經在路上，營銷短板將不斷被修正，這一趨勢是無法逆轉的!

4、汾酒最具國企改革的制度紅利。我們認為從當前釋放的信號看出:目前公司內外部改革預期再次進入歷史高峰!首先集團董事長在多次在公開場合表示改革的必要性和方案。未來汾酒集團將通過股權與各業務板塊相聯系，業務板塊最終都要完成混合所有制改革，并通過考驗。混合所有制改革的第一步是提高業務改革的銷售部分，在幾大銷售中實行混合所有制市場運行之后，必將倒逼上游的國有體系、生產體系、供應鏈體系等等，通過倒逼機制逐步完成整體的市場化。其次，體制改革試點動作頻頻。汾酒從銷售公司層面在太原、上海組建了兩個混合所有制公司。

通過對國企改革案例的研究，國企改革實施時間通常在企業遭遇經濟困難時期，目前整個白酒行業進入深度調整，而汾酒本身體制束縛導致的不靈活充分暴露，與行業內一流企業的差距不斷拉大，已經到了不得不改，不得不變的關鍵時期。

盈利預測與估值：

我們預測2014-2016年收入增速為-34%、12%、27.5%，凈利潤增速-62%、26%和56%，EPS分別為0.42元、0.53元和0.82元。2015年業績必將觸底反彈，但新品培育、人員磨合和治理機制改善需要時間，2016年將是汾酒業績的爆發年。目前汾酒對應2015年市盈率為38倍，相對在白酒板塊偏高，但我們認為汾酒是兼具國企改革和業績彈性的戰略品種，市值上升空間較大，維持“增持”評級，目標價26元。