國企改革走出實質一步，4 月1 日股東大會有望繼續推進進程。河北國資委批復同意公司向北京航天產業投資基金等財務投資人、員工和優秀經銷商持股資產管理計劃等對象非公開發行股票不超過3500 萬股，發行價格不低于公司董事會關于本次非公開發行股票決議公告日前20 個交易日股票交易均價的90%。公司將于4 月1 日召開股東大會審議相關事宜。

定增完成后，公司員工將持股3.09%，經銷商持股將占6.97%，兩名財務投資者持股各占4.97%，公司控股股東、實際控制人均保持不變。我們認為，白酒最具確定性的國企改革標的走出了實質性一步。

重申四點核心助力老白干領漲白酒：

(1)改革前高管薪酬低，激勵嚴重缺失，此次改革方案中，公司高管13 人總計認購不超過2395 萬元，平均出資額在180 萬左右，管理團隊與公司利益牢牢綁定，激勵作用值得期待。

(2)產品實現20-200 元價位帶全覆蓋，結構升級有條不紊，中高端產品方面，十八酒坊銷售占比有望進一步提升。

(3)相比其他區域型白酒企業，老白干盈利能力提升空間巨大。2014 年白酒業務毛利率65%，較2013 年上升13 個百分點，凈利率僅2.8%，隨著結構升級和費率下降，凈利率有望提升至15%-20%。

(4)京津冀地區發展前景優，老白干市場份額有望快速提升。目前，河北省白酒市場規模約200 億，老白干市場份額約20%，市占率位列第一，省內競爭對手不強。類比洋河和汾酒，我們認為改革之后老白干在河北省內的份額有望提高到50%以上。環河北省區域總容量在500 億以上且無強勢品牌，潛在市場空間可觀。

風險提示：白酒行業調整深化將會對目前的行業產品結構影響加劇;混改后凈利潤率提升低于預期等。

盈利預測、估值及投資評級：

結合行業發展現狀和公司經營情況及戰略，按增發后1.75億股本計算，維持預測公司2015-2017 年攤薄EPS 為0.80、1.71 和3.52 元(2014 年為0.34 元，2017 年為新增預測)，由于公司混改后，經營機制理順有利于有效把握京津冀區域的大發展，目前2.8%的凈利潤率具備向可比區域白酒公司靠攏的潛質，預計其穩定階段凈利潤率有望在15%-20%。實現過程中階段性的業績變化具備巨大彈性，我們暫時預測15-17年凈利潤率為5.8%、10%和15%，結合收入成長、結構演變和凈利潤率趨勢判斷，給予目標價60 元，對應105 億市值，維持“買入”評級。