珠江啤酒公司2016 年實現營收35.4 億，同比增0.74%;歸母凈利潤實現1.14 億，同比增36.96%;扣非歸母凈利潤958.4 萬，同比降79.69%;EPS0.17 元，同比增41.67%。單四季度營收6.32 億，同比降1.83%，歸母凈利潤524 萬，同比降39%。利潤分配以11.07 億股為基數，每10 股派發現金紅利0.6 元(含稅)。

簡評

銷量營收同比基本持平 單四季度同比降幅縮窄

公司2016 年營收35.4 億，啤酒主業貢獻96.7%，實現34.25 億，同比微增0.52%。單四季度實現營收6.32 億，營收降幅繼上年四季度4.06%繼續縮窄至1.83%，自2014 年以來單四季度銷售逐步改善，說明行業及公司經營有回暖跡象。公司2016 全年銷售啤酒116.2 萬噸，銷量同比微增0.19%，總體銷量和營收基本與上年同期持平。

計提資產減值致營業利潤下降

公司營業利潤大幅下降54.1%，主要由總部搬遷和子公司汕頭公司停產計提資產減值損失合計7337 萬所致，總部產能已完全搬至南沙珠啤，2016 年6 月全面竣工投產。歸母凈利潤同比增36.7%主要源于政府補助8.44 億。

關閉汕頭生產線 淘汰低端產能提升效益

公司3 月初公告決定全資子公司汕頭珠江啤酒分裝有限公司(簡稱“汕頭公司”)正式停產，汕頭公司主營啤酒生產銷售，產品為普通瓶裝低端啤酒，擁有瓶裝啤酒灌裝生產線。汕頭公司由于產品低端化、市場占有率低等原因已連年虧損，2016 年虧損2576萬元。

雖然停產汕頭公司將降低灌裝產能，但公司近年持續在南沙、梅州新增多條易拉罐灌裝生產線，已有效補充產能。停產汕頭公司是應對市場需求變化和助力產能升級的重要舉措，淘汰低端落后產能、明確高端品牌定位未來將更有利提升生產效益，公司未來整體毛利率提升還有空間。

會計政策調整管理費用降低員工持股計劃有助提升費用利用率

公司自2016 年5 月將房產稅、土地使用稅、車船使用稅、印花稅等原計入管理費用的相關稅費調整至計入稅金及附加，2016 年公司管理費用項下減少2520 萬。公司3 月定增落地，募投項目中“廣州證券鯤鵬珠江啤酒1號”和“廣州證券鯤鵬珠江啤酒2 號”資產管理計劃共計6253 萬分別為董事高管及員工的員工持股帳戶，借道定增的員工持股計劃有效綁定員工與公司利益，未來管理費用下降空間較大，同樣銷售費用投入所獲銷售力度有望增強，整體費用利用率有望提升。

定增發力高端啤酒 細分市場空間巨大

公司定位中高端特色啤酒，在國內最早生產純生啤酒，目前純生啤酒領域位居首位，2016 年啤酒行業銷量繼續下滑趨勢下，公司純生啤酒銷量仍然實現同比增15.3%，易拉罐啤酒銷量同比增11.8%，整體中高檔產品銷量占比提升3.41pct。

定增項目43.12 億，其中16.6 億和2.25 億分別投入到啤酒產能擴大及搬遷項目和精釀啤酒生產線及體驗門店項目。隨人口結構變化和人均消費能力提升，國內以純生、精釀為代表的高端啤酒供給較少、需求不斷增加，未來消費空間廣闊，啤酒產能的擴產升級為公司提供研發、生產、銷售中高端及創新型啤酒的基本保障。另一方面，產品結構優化升級是公司中長期目標，淘汰低端低效產能，新增智能化高效生產線更有助于提升盈利能力，增強競爭力。

盈利預測及估值

我國啤酒行業格局正逐步改變，行業市場集中度高，CR5 達80%，公司近年規模未有顯著提升，在華潤、青啤、百威、嘉士伯、燕啤前五大啤酒企業激烈競爭下，也面臨較大挑戰。然而，公司定位鮮明，主要力攻中高端啤酒市場，恰好彌補其他啤酒競爭對手短板，與嘉士伯高端啤酒定位分庭抗禮;同時，公司可以利用純生啤酒領域領導者的優勢，深耕高端啤酒，并開拓我國并不發達的精釀及創新啤酒市場的巨大空間。

啤酒行業目前雖然銷量回暖，未來還需跟蹤觀察;啤酒行業格局如何演變未來不確定性較強，格局的任何變化都將會對公司帶來巨大影響;考慮公司國資屬性，經營穩健，搬遷總部至南沙珠啤產能初始投產，效益提升需要時間，我們預測2017/2018 營收增速3.62%、5.08%，歸母凈利潤1.4 億、1.8 億。2017 年定增攤薄利潤，2017/2018年EPS 為0.13、0.16 元，長期看啤酒行業回暖復蘇，行業趨勢擴規模后轉向增利潤，給予“增持”評級。

風險提示

啤酒銷量下滑惡化;氣候因素;募投項目實施不及預期。