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山西汾酒發(fā)布年報(bào)：

2014年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39億元，同比下滑35.7%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為3.6億元，同比下滑63%，基本每股收益0.41元，業(yè)績(jī)基本符合我們預(yù)期。鑒于2015年行業(yè)調(diào)整及公司將加大市場(chǎng)開(kāi)拓力度，故暫不進(jìn)行利潤(rùn)分配。

簡(jiǎn)評(píng)

汾酒收入端見(jiàn)底，單四季度同比環(huán)比改善顯著

前期我們預(yù)計(jì)汾酒全年銷售有望達(dá)到40億元，其中四季度收入10億元，但實(shí)際Q4收入9億元，略低于我們預(yù)期。不過(guò)年底公司預(yù)收帳款較三季度增加接近1億元，且絕對(duì)額達(dá)到3.9億元，處于較高水平，在當(dāng)前渠道相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)勢(shì)下，這部分預(yù)收反應(yīng)的是終端真實(shí)的銷售情況，預(yù)計(jì)將在1季度進(jìn)行釋放。由此，公司扭轉(zhuǎn)了連續(xù)6個(gè)季度收入同比下滑的趨勢(shì)，汾酒收入端見(jiàn)底基本可以確認(rèn)!

1)去年二季度以來(lái)實(shí)施控貨清庫(kù)存效果不錯(cuò)，年底汾酒基本完成了渠道去庫(kù)存化;

2)去年汾酒整體銷量基本持平，而全年收入下滑35.7%，可見(jiàn)主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。據(jù)調(diào)研，一季度青花系列恢復(fù)不錯(cuò)，前兩個(gè)接近500噸(去年全年僅800噸)，渠道價(jià)格維護(hù)也相對(duì)良好，10年老白汾也有不錯(cuò)增長(zhǎng)，而低端玻汾則持平，說(shuō)明汾酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位，毛利率下滑7.6個(gè)百分點(diǎn)

2014年公司毛利率為67.8%，同比下降7.6個(gè)百分點(diǎn)，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，其中次高端青花系列銷售僅900噸，較2013年縮減一半，收入占比也從24%下降至17%;而老白汾系列和玻汾收入占比大幅提升，導(dǎo)致汾酒毛利率出現(xiàn)了較大幅度的下降。除了由于次高端市場(chǎng)萎縮，實(shí)際需求下降原因外，去年還存在渠道庫(kù)存本身結(jié)構(gòu)偏向高端，導(dǎo)致青花系列更多的銷售在于清理庫(kù)存，而實(shí)際動(dòng)銷的情況應(yīng)該比財(cái)報(bào)表現(xiàn)的要好。我們預(yù)計(jì)今年在渠道順暢的背景下，青花汾酒的恢復(fù)會(huì)比較顯著。

費(fèi)用率大幅提升，凈利率降至歷史地位

公司2014年銷售費(fèi)用11.1億，管理費(fèi)用4.5億，費(fèi)用率分別為28.5%和11.4%，同比上升1個(gè)百分點(diǎn)和4個(gè)百分，導(dǎo)致公司凈利率下降至9%，較2013年下降7個(gè)百分點(diǎn)，為2003年以來(lái)的最低點(diǎn)。2015年公司強(qiáng)調(diào)費(fèi)用精準(zhǔn)投放，提升費(fèi)用對(duì)銷售的帶動(dòng)，對(duì)比行業(yè)內(nèi)銷售費(fèi)用率，在一二線白酒企業(yè)中，汾酒目前僅低于古井貢酒和老白干酒，而就山西市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局相比安徽和河北更有利一些，汾酒大比例的費(fèi)用投入，也是去年處于深度調(diào)整的主要癥狀，而白酒企業(yè)往往利潤(rùn)彈性很大，2015年汾酒收入回歸增長(zhǎng)通道，而費(fèi)用增長(zhǎng)比例將低于收入，利潤(rùn)率也將呈現(xiàn)快速回升態(tài)勢(shì)。

盈利預(yù)測(cè)與估值：

我們堅(jiān)持認(rèn)為汾酒是2015年底部復(fù)蘇品種，具備業(yè)績(jī)和市值彈性。我們預(yù)測(cè)2015-2017年收入增速為17%、18%、11%，凈利潤(rùn)增速28%、55%和27%，EPS分別為0.53元、0.82元和1.04元。目前汾酒股價(jià)22.65元，對(duì)應(yīng)2015年市盈率為42倍，有些投資者質(zhì)疑目前汾酒的估值水平偏高，主要因?yàn)楣�司還處于調(diào)整底部，2014年凈利潤(rùn)僅3.5億元，而這相當(dāng)于09年水平，而09年的收入僅21億元，白酒企業(yè)的利潤(rùn)彈性往往較大。對(duì)比茅臺(tái)、洋河、五糧液，雖然汾酒有全國(guó)化的基礎(chǔ)，但目前作為二線的區(qū)域龍頭，收入上還有很大的增長(zhǎng)空間，且2014年下滑嚴(yán)重，短期存在市場(chǎng)恢復(fù)的迫切要求;從長(zhǎng)期看，對(duì)比古井、老白干，汾酒作為清香鼻祖，品牌力度很強(qiáng)，行業(yè)調(diào)整期市場(chǎng)萎縮40%，利潤(rùn)下滑70%，同期古井和老白干收入不降反升，當(dāng)然不可否認(rèn)汾酒在體制、組織及團(tuán)隊(duì)的市場(chǎng)運(yùn)作能力上存在較大差距，但也說(shuō)明公司在管理上還有很大的提升空間。

目前汾酒收入端見(jiàn)底，我們預(yù)計(jì)公司在二季度也將步入利潤(rùn)回升的通道。營(yíng)銷改革繼續(xù)深化，新到位營(yíng)銷總監(jiān)對(duì)市場(chǎng)有一籃子改革方案，但與汾酒還需磨合，實(shí)施節(jié)奏較慢，雖然目前存在業(yè)績(jī)與改革的矛盾，但我們認(rèn)為市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)迫使汾酒采取更市場(chǎng)化的方式去解決發(fā)展難題。此外，關(guān)于混改，公司內(nèi)外部積極性處于歷史頂峰，預(yù)計(jì)汾酒會(huì)從集團(tuán)層面推進(jìn)，但整個(gè)山西對(duì)于國(guó)企改革推進(jìn)速度比較慢，但體制問(wèn)題解決汾酒將釋放出很大的活力和空間，進(jìn)而展現(xiàn)出更大的市值上升空間，調(diào)高評(píng)級(jí)至“買入”，目標(biāo)價(jià)28元。