水井坊公司公告2016 年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.76 億元，同增37.61%;歸母凈利潤(rùn)2.25 億元，同增155.52%;扣非歸母凈利潤(rùn)2.15 億元，同增139.43%。EPS 為0.46，同增155.47%。銷售毛利率和銷售凈利率分別為76.16%和19.11%，同比提升0.86pct 和8.82pct。單四季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.82 億元，同增61.83%;歸母凈利潤(rùn)0.76 億元，同增340.70%;銷售毛利率和銷售凈利率分別為79.20%和19.82%。公司基于成品酒和散酒的庫(kù)存，以及過期的包裝物等，計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備5578.16 萬(wàn)元，對(duì)2016 年歸母凈利潤(rùn)的影響金額為5236.68 萬(wàn)元。公司擬每10股派送現(xiàn)金紅利4.60 元(含稅)。

水井坊公司公告2017 年一季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.99 億元，同增32.78%;歸母凈利潤(rùn)0.92 億元，同增17.68%;扣非歸母凈利0.92 億元，同增9.33%;EPS 為0.19，同增17.65%;銷售毛利率為77.38%，同比提升2.36pct，環(huán)比下滑1.82pct;銷售凈利率為23.12%，同比下滑2.96pct，環(huán)比提升3.3pct。

年報(bào)和季報(bào)披露后，公司股價(jià)于次日早盤迅速下挫至跌停。

核心觀點(diǎn)：

水井坊是春節(jié)后漲幅最明顯的次高端白酒股，市場(chǎng)關(guān)注度很高。

公司2016 年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，恰逢白酒行情高漲，市場(chǎng)預(yù)期打得很高。我們前期提示過，當(dāng)時(shí)公司的股價(jià)已充分反映出對(duì)公司較高的估值，估值繼續(xù)提升的空間有限，股價(jià)能否繼續(xù)上漲，主要還得看業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為水井坊一季報(bào)增速回落還算健康，而股價(jià)反應(yīng)強(qiáng)烈主要基于預(yù)期差，前期在樂觀情境下正向強(qiáng)化的市場(chǎng)預(yù)期開始出現(xiàn)松動(dòng)。當(dāng)前公司的體量，收入和利潤(rùn)規(guī)模都不算大，改善的空間比較充分。渠道模式的改善和市場(chǎng)策略的推進(jìn)實(shí)施預(yù)期將收到比較明顯的效果，公司的業(yè)績(jī)?cè)?017Q1 的基礎(chǔ)上持續(xù)向上是相對(duì)確定的。經(jīng)歷暴跌后，公司估值有望回歸合理，未來看業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)支撐市值穩(wěn)步上漲。

水井坊公司2017Q1 利潤(rùn)增速下滑，經(jīng)梳理可歸因于幾點(diǎn)：

(一)春節(jié)日期提前導(dǎo)致收入和費(fèi)用的確認(rèn)出現(xiàn)時(shí)間差。

春節(jié)備貨及銷售期大約45-55 天，對(duì)應(yīng)2017 年1 月28 日春節(jié)，部分春節(jié)的貨在12 月初開始銷售，收入確認(rèn)在2016 年;而銷售的線上投入按照傳統(tǒng)大部分發(fā)生在2017 年1 月。確認(rèn)上的時(shí)間差造成2017Q1利潤(rùn)增速下滑。刨除春節(jié)提前造成的影響，綜合來看，2016Q4+2017Q1對(duì)比上期，收入增長(zhǎng)46%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)77%，更能反映真實(shí)業(yè)績(jī)。

(二)2016Q1 的費(fèi)用基數(shù)低，銷售策略調(diào)整后費(fèi)用率上升。

2016Q1 公司開始做銷售策略調(diào)整，也是交接過渡期，線上線下費(fèi)用及銷售人員都處在階段性低點(diǎn)。2016Q2 基于調(diào)整后的新戰(zhàn)略制定了長(zhǎng)期規(guī)劃，更偏重長(zhǎng)期盈利目標(biāo)，主動(dòng)加碼費(fèi)用再投資，目的是提高業(yè)務(wù)量和市場(chǎng)份額。公司4 月份重回省代模式，合同期避開Q1 高峰旺季，而Q3 之后開始逐漸運(yùn)作核心門店。與之對(duì)應(yīng)，A&P 投放加大，內(nèi)部設(shè)定的目標(biāo)是20%以上。從數(shù)據(jù)上看，2016Q4+2017Q1 是22%，對(duì)比前期(2015Q4+2016Q1)的17%提升了5pct，逐步接近公司認(rèn)為的合理化目標(biāo)。銷售團(tuán)隊(duì)的規(guī)模也在擴(kuò)大，2016 年底商務(wù)團(tuán)隊(duì)共180人，2017Q1 末增加到240 人，2017 年底預(yù)計(jì)在300 人以上。全年費(fèi)用投放的規(guī)劃是線上60%、線下40%，會(huì)根據(jù)費(fèi)用效率和收入真實(shí)增長(zhǎng)情況做調(diào)整。

(三)信息系統(tǒng)SAP 的升級(jí)和人才發(fā)展規(guī)劃拖累了短期利潤(rùn)。

SPA 系統(tǒng)的升級(jí)從2016Q3 開始，預(yù)計(jì)2017Q3 開始運(yùn)行，由此造成費(fèi)用支出加大而影響了短期利潤(rùn)。另外，公司基于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要進(jìn)行了人才挽留和擴(kuò)充，這也造成成本和費(fèi)用的上升。

(四)2017Q1 的所得稅率未做虧損抵扣。

公司在2013-14 年期間虧損，2015-16 年利用虧損抵扣來降低稅率，執(zhí)行的是16%-17%左右的稅率。2016 年年報(bào)披露還有1.5 億元左右的額度可以抵扣稅，不排除2017 年進(jìn)行抵扣的可能。但是基于謹(jǐn)慎原則，公司在一季報(bào)中未考慮能抵扣的情況。

關(guān)于2017 年業(yè)績(jī)指引(收入增長(zhǎng)35%左右，利潤(rùn)增長(zhǎng)20%左右)的說明及判斷：

(一)考慮基數(shù)變大和2018 年春節(jié)推后等因素，收入增長(zhǎng)35%算是比較理想的設(shè)定。

邏輯上次高端爆發(fā)仍有空間，目前公司的8 號(hào)、井臺(tái)和典藏運(yùn)作得都不錯(cuò)，占比次高端價(jià)格帶約4%，未來持續(xù)增長(zhǎng)是趨勢(shì);另外，公司的銷售策略調(diào)整后偏向進(jìn)取型，新總代模式成效逐漸顯現(xiàn)，聚焦核心門店、核心省份的必贏計(jì)劃也逐步體現(xiàn)成果。預(yù)計(jì)2017 年收入增長(zhǎng)目標(biāo)達(dá)成的概率比較大。

(二)利潤(rùn)增長(zhǎng)的指引在20%左右，低于收入增長(zhǎng)的幅度，也低于市場(chǎng)先前的預(yù)期。

結(jié)合公司2016 年做的業(yè)績(jī)指引和最終實(shí)現(xiàn)的情況，可以認(rèn)定公司在業(yè)績(jī)指引方面始終都是偏保守的。根據(jù)公司調(diào)整后的新戰(zhàn)略，費(fèi)用驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)張模式還將延續(xù)。當(dāng)前公司的費(fèi)用率已接近預(yù)設(shè)目標(biāo)，預(yù)計(jì)全年會(huì)維持在這個(gè)比例左右，但線上投入的占比會(huì)有所提升，井臺(tái)和典藏的投入也會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)。根據(jù)一季報(bào)情況可推測(cè)，全年真實(shí)業(yè)績(jī)應(yīng)該在一季度基礎(chǔ)上持續(xù)向上;如果所得稅率發(fā)生相應(yīng)調(diào)整，存貨跌價(jià)減值在年末有所沖回，那么全年利潤(rùn)增長(zhǎng)的目標(biāo)有望超預(yù)期達(dá)成。

投資要點(diǎn)：

產(chǎn)品銷售模式優(yōu)化，批發(fā)代理渠道恢復(fù)

2016 年公司進(jìn)行銷售模式調(diào)整，將扁平化分銷模式、與其他公司合作模式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樾驴偞�模式。在新總代模式下，公司�?fù)責(zé)銷售前端管理，實(shí)現(xiàn)對(duì)售點(diǎn)的掌控和開拓;總代作為銷售服務(wù)平臺(tái)負(fù)責(zé)銷售后端工作。新總代模式的實(shí)施對(duì)公司及時(shí)掌握市場(chǎng)信息、準(zhǔn)確投放資金資源等起到了積極的作用。從2016 年實(shí)施的效果來看，新總代模式下的業(yè)務(wù)增速高于全國(guó)平均。2017 年公司將繼續(xù)深入推行。

銷售渠道方面，2016 年公司在批發(fā)代理渠道的銷售收入增長(zhǎng)50.58%，明顯高于新渠道及團(tuán)購(gòu)銷售的收入增速(12.94%);而公司一季度銷售收入的增長(zhǎng)主要也來自批發(fā)代理渠道的增量。批發(fā)代理渠道快速恢復(fù)，該渠道毛利率更高，有利于提升整體毛利率。目前，核心經(jīng)銷商恢復(fù)盈利，大部分省份出現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，批發(fā)價(jià)顯著回升，而渠道總庫(kù)存保持在較低水平。

今年公司還會(huì)繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品銷售模式，進(jìn)一步完善以動(dòng)銷為導(dǎo)向的新總代模式，增加市場(chǎng)覆蓋的廣度和深度;同時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)維護(hù)，保證渠道的合理利益;另外，公司也將重新梳理新渠道業(yè)務(wù)方向，減少與傳統(tǒng)渠道的重疊沖突。