本期投資提示:
估值切換容易帶來相對收益，在市場趨勢仍不明朗的情況下，由于白酒的高成長階段已過，獲得絕對收益也非易事。短期資金面因素會促使白酒板塊迅速實現國企改革帶來的相對收益，隨后市場仍舊回到觀察終端動銷以判斷行業景氣復蘇進度的投資邏輯。將投資周期拉長，我們首推業績確定組合(貴州茅臺、洋河股份、瀘州老窖)，建議關注國企改革組合(五糧液、古井貢酒、老白干酒)。目前板塊估值合理，建議關注估值切換，基本面供需穩定，茅臺跟漲出廠價的必要性不高。
板塊估值合理，個股低于歷史估值。資本市場波動對白酒弱復蘇的節奏影響有限，相對于有下半年下調盈利預測風險的部分大眾食品公司，白酒龍頭公司業績更確定，下半年個股估值可期。截止到8月7日，申萬白酒相對重點公司(剔除金融服務業)的PE估值倍數為1.08倍，略高于市場整體估值水平(歷史平均相對PE估值倍數為1.39倍，歷史最高相對估值倍數為2006年12月的2.27倍，最低為2013年9月的0.64倍)。考慮到行業收入增速已從高估值高增長期間的30-40%回落至5-6%，我們認為板塊估值處于合理區間。具體到個股，按照08-09年間、13-14年間個股相對估值的修復最小幅度測算安全邊際，老白干酒、山西汾酒均高于安全邊際和歷史平均，貴州茅臺、五糧液、古井貢酒均高于安全邊際且低于歷史平均，洋河股份、瀘州老窖均低于安全邊際和歷史平均。
供需穩定，茅臺跟漲出廠價的必要性不高。自從8月3日五糧液向全國經銷商發出內部文件上調52度普五的出廠價50元到659元/瓶，二級市場對茅臺提高53度飛天茅臺出廠價的預期日益增強。我們認為目前茅臺跟漲的必要性不高，今年經銷商為中秋備貨略晚于往年，具體動銷情況仍有待觀察。茅臺漲價的傳聞來自部少量意圖囤積居奇的經銷商，在2007-2012年上一輪白酒黃金期內，不少經銷商在酒企輪番漲價中通過提前囤貨獲得豐厚盈利，我們充分理解部分經銷商此時重新萌生囤貨心理的動機。然而我們認為目前茅臺跟漲進而帶動行業普漲的必要性不高，原因有:
(1)供需平穩，需求恢復未超預期。a)需求平淡，經銷商按月打款依舊薄利。歷史上的漲價一般由終端需求先漲，一批價上行數月后，經銷商反映仍供不應求，然后出廠價再調。今年春節之后茅臺一批價穩定在820-830元，7月底茅臺上調53度飛天茅臺酒零售指導價從1099元到1199元，終端實際成交價仍維持在980-1100元。五糧液二季度整體一批價穩定在590元，7月部分地區小幅回升至609元，經銷商普遍對上調一批價采取慎重態度，多數未明確表示將按659元/瓶拿貨的意愿。b)淡季出貨平穩，高端白酒仍有富余社會庫存。7月初在北京上海等消費大區，出現了茅臺一批價局部倒掛的現象。最初是因為經銷商出于自身資產調配需求故以低價清出，屬于個別行為，而直至8月仍有經銷商以815元/瓶的低價調貨，說明截止目前為止仍有社會庫存有待消化。
(2)價格敏感引起的消費替代效應明顯。傳統渠道內高端酒消費替代效應明顯，根據上周市場跟蹤，五糧液發布上調出廠價通知之后，茅臺的終端訂單稍有提升，體現了終端消費對價格的高度敏感性。基于茅臺年初制定的控量政策和經銷商整體薄利運作的判斷，我們認為茅臺不漲價更容易獲得市場份額的提升和經銷商的忠誠度，而冒進漲價容易損壞原本已經較脆弱的渠道利益。
白酒行業景氣弱復蘇的節奏受資本市場影響有限。2014年板塊行情由龍頭企業動銷回暖和二線酒企業績企穩驅動，2015年下半年建議堅守業績兌現，關注基本面兩點變化:
(1)市場供需關系引起的價量變化
(2)企業層面對流通渠道的整合和產品調整動向。
推薦標的:貴州茅臺(品牌力最強、全年動銷有望超預期)、洋河股份(省內增速穩固，天之藍維持高增長)、瀘州老窖(內部調整動力足，彈性大)。關注國企改革組合五糧液、古井貢酒、老白干酒。
