事件描述

8月30日披露19H1中報，營收159.99億，同比+10%，歸母凈利55.82億，同比+11.5%，扣非后凈利潤52.09億元，同比+11.2%。

方正觀點

1、Q2業績低于預期，與省內短期控貨調整有關，省外持續發力：Q2收入51.1億，同比+2.1%，歸母凈利15.6億元，同比+2%，環比放緩明顯，與省內調整有關。上半年，公司省內市場同比增長2.7%至77.1億元，出現較大增長壓力，主要有幾方面原因，一是，省內增長主要源于向上升級，而海天系列體量大，去年省內營收占比在42%左右;二是，競爭加劇，行業向上升級大背景下，雖然夢之藍規模大、增速快，實現自我內部升級，但省內仍存在競品分流現象。對此，公司除了加大次高端及高端投放，還在年初上市新版海天系列產品替代老產品，產品升級，價格提升，延續海天發展。而且在二季度，公司在省內主動控貨讓渠道庫存更加合理，增厚利差提振渠道積極性，短期省內承壓在情理之中，但是調整效果已經開始體現。省外市場，上半年同比增長18.99%至78.1億元，延續此前相對較快增長水平，而且已經超過省內規模。此外，公司經營性現金流凈額下滑130.8%，主要是因為去年底預收渠道貨款和備貨保證金較多，而本期職工支出、稅費等增加較多，對短期現金流有一定影響。

2、市場投入略有增加，盈利能力維持較高水平：上半年公司凈利潤率同比提升0.49pct至34.9%，相對強勁，主要得益于稅金及附加占營收比重下降1.22pct至13.3%，與城市維護建設稅、教育費附加減少以及消費稅率降低有關。同期，公司毛利率微降，預計與市場投入有關，內部產品結構升級依然明顯;銷售費用率提升0.5pct，主要體現在廣告促銷費、職工薪酬兩大核心支出分別增長22.3%、47.7%，與公司針對競爭相應加大品牌營銷，以及銷售人員激勵等有關;管理費用率等則相對穩定。

3、省內調整并不會太久，繼續看好次高端夢之藍引領升級以及全國化深入發展機會：行業結構升級與集中度提升是不變趨勢，洋河次高端發展以及全國化擴張持續走在行業前列。公司整體營收增速不快，主要是因為公司當前100-200元左右價位產品較多，其中海天系列產品整體營收占比仍在45-50%，增速慢，特別是在經濟發達的江蘇省內率先承壓。對此，公司將繼續大力推廣夢之藍，正引領次高端市場發展，增長絲毫不遜于其他體量較小的次高端價位產品，還積極上市頭排酒等高價位產品布局高端市場。而且省內新老版海天接替過渡期，公司相應調整組織架構并加大投入應對競爭，最艱難時期已經出現，而且成效正逐步體現，未來一定程度可穩定省內海天系列產品并順利實現其向夢之藍的升級轉變。可耐心等待后續省內增速恢復，以及省外持續擴張帶來的增速向上提升。

4、盈利預測與估值：預計公司19-21年EPS分別為6.25/7.32/8.68元，對應PE分別為18/15/13倍，維持“強烈推薦”評級。

5、風險提示：1)行業趨勢下，次高端加速升級，公司主導價位產品增速放緩拖累整體業績;2)行業競爭格局加劇導致費用上升，影響凈利潤表現;3)夢之藍目前聚焦省內市場，省外市場擴張不達預期;4)行業政策調整影響;5)食品安全問題等。