事件： 洋河股份公布 2019年半年報， 上半年實現總收入 159.99億元，同比增長10.01%;實現歸母凈利潤 55.82億元，同比增長 11.52%;其中， Q2實現收入 51.09億元，同比增長 2.08%;實現歸母凈利潤 15.61億元，同比增長 2.03%;

產品結構升級延續， 省外維持高增長。 上半年， 產品結構升級趨勢仍明顯。 夢之藍延續近三年高增長， 預計上半年增速在 25%-30%區間， 目前夢之藍是藍色經典系列里規模最大的。 夢之藍內部也延續產品結構升級趨勢， M9/M6增速高于 M3/M1。

Q2整體毛利率同比提升 2.84%至 68.08%， 主要受益于產品結構升級;上半年省外收入維持高增速，增長 18.23%至 79.26億元， 占比 49.54%， 預計趨勢將延續;

省內增長有所放緩，公司主動控貨梳理。 Q2收入及凈利潤增速分別為 2.10%、2.00%，主要受省內增速放緩影響。上半年省內收入增速為 2.99%，銷售回款同比下降 6.53%。其中， Q2公司主動控貨， 消化渠道庫存， 海之藍、天之藍升級新品處于過渡期，預計省內海之藍、天之藍銷量有所下滑。公司省內市場面臨一些問題：

海之藍/天之藍產品老化、價格體系有待提升、 渠道利潤較低、推力不足; 競品抓住時機、 增長勢頭較好。 針對省內問題公司主動采取措施，包括升級海/天產品，提升價格體系、 改善渠道利潤;主動控制發貨節奏、 消化渠道庫存;優化費用投放，使費用投入更多流向消費者; 公司借此次調整解決省內積累的問題， 有利于中長期發展。期待公司中秋旺季動銷表現，預計年內改善效果將逐漸體現;

整體毛利率略降，市場投入有所增加。 上半年酒類業務毛利率同比下降 0.66%至72.73%， 主要受銷售返利/折扣增多影響。 上半年銷售費用率同比提升了 0.50%，主要是廣告促銷及職工薪酬支出增加，其中， 廣告促銷費同比增長 22.33%， 職工薪酬同比增長 47.77%。 銷售費用率上升主要受省內競爭加劇、 公司費用投放增加的影響;稅金及附加率同比下降 1.22%，主要受去年同期補繳消費稅導致基數較高影響。凈利率同比提升了 0.49%至 34.91%;

投資建議： 維持“增持”評級。 公司作為白酒行業營銷管理的標桿， 在渠道、產品及管理等方面具備較強競爭優勢。近年來，產品結構升級明顯， 省外擴張取得持續高增長。省內市場主要面臨產品老化、渠道利潤不足等問題， 公司升級海/天產品，主動采取控貨調整庫存、 梳理費用投放， 預計渠道庫存逐漸消化、 價格體系有望回升、 省內有望重回高質量增長。 我們預計公司 2019-21年營業收入分別為262.67/291.41/324.39億元，同比增速 8.7%、 10.9%、 11.3%; 歸母凈利潤分別為89.07/99.50/112.07億元， 同比增速 9.8%、 11.7%、 12.6%; 調整 2019-21年 EPS分別為 5.91/6.60/7.44元(原預測為 6.22/7.16/8.18元); 維持“增持”評級;

風險提示： 省內競爭加劇; 省外擴張不達預期;經濟嚴重低迷;