事件

濟南秋糖反饋，洋河核心大單品M6+換代成功，省內消費流行性已逐步成型。

主要觀點：

配額制下M6+消費向好，夢之藍品牌勢能提升

2020 年，公司重構夢之藍三駕馬車，以實現整體產品結構升級。高端M9 及手工班省內持續進行核心消費者培育，1H 穩步增長，全年省內有望延續增長;M6+成功換代，根據草根調研，M6+已在江蘇省內形成消費流行性，雙節期間配額供不應求，消費端開瓶率及團購單位復購率穩步提升，量價關系處理得當，當前批價穩步上行至約600 元水平，展望2022 年銷售口徑有望實現百億，較目前翻倍(2019 年老M6 銷售口徑約50 億);M3 升級產品有望上市，或復制M6+的“增量提價”模式，有望承接消費升級的需求。

海天持續去庫存，消費流行性正待恢復

第一方面，2020 年中秋政策聚焦海之藍、天之藍，開展整箱購買送獎卡活動，酒廠幫助終端去庫存，庫存水平逐漸良性;第二方面，公司一定程度恢復對海之藍、天之藍費用投放，意圖重塑品牌流行性;第三方面，M6+上市后自上而下打開產品價格空間，M3 升級產品上市后，有望拉開與天之藍價格空間，解決此前天之藍M3 價格接近、天之藍性價比不高的問題，海天作為全國化大單品，在省外市場仍有渠道下沉、及承接消費升級的空間;第四方面，海之藍、天之藍亦有望于2021 年換代，完成自上而下全部產品線的更迭。

渠道改革穩步推進，多方政策已見成效

2020 年，公司借M6+推行全新控盤分利模式(一物一碼，多碼關聯)，費用投放體系重新確立，將客勤禮品費用轉向圍繞消費者展開，應對經銷商對費用的套取，資金投放效率得到提升;推進廠商一體化改革，建立“一商統籌、多商配襯”模式，當前公司核心產品價格體系穩定上揚，公司與經銷商關系顯著改善，渠道銷售動力增強;公司兩大事業部裂變成五個，新增高端、夢之藍、海天、雙溝事業部，進一步細化組織架構，伴隨各產品渠道打法分立，有的放矢提升效率。

投資建議

M6+承載全新渠道控盤分利模式，換代成功，夢之藍品牌勢能持續提升，M6+引領業績核心增量邏輯不變，洋河內部人事調整、組織分立、渠道改革、產品更新等調整基本到位，后續持續關注海、天企穩時間點，大船正待重新起航。維持公司2020~2022 年收入218、246、273 億元，同比分別-6%、+13%、+11%，歸母凈利潤分別為74.5、80.2、90.4 億元，同比分別+1%、+8%、+13%，當前股價對應2020~2022 年P/E 分別為30.6x、28.4x、25.2x，公司估值水平在白酒行業中顯著偏低，隨著改革成效持續體現，估值修復有望持續，維持 “買入”評級。

風險提示

渠道營銷調整進度不及預期;海之藍、天之藍恢復進度不及預期;夢之藍M6+推廣進度不及預期。