事件描述

10月29日公司披露三季報，前三季度營收210.98億元，同比+0.6%;歸母凈利潤71.46億元，同比+1.5%;扣非后凈利潤65.47億元，同比+0.1%。

方正觀點

1、三季報低于預期，營銷調整引發業績下滑：Q3單季度收入50.99億元，同比-20.6%;歸母凈利潤15.65億元，同比-23.1%;扣非后凈利潤13.38億元，同比-27.8%，低于市場預期。這主要是公司調研發現二季度短時間控貨并未達到預期目的，針對自身渠道庫存高，市場秩序，廠商關系等多方面問題進行一系列調整，中秋繼續控貨挺價，導致短期業績出現明顯下滑。經過公司多方面努力，目前公司渠道庫存有所降低，海天夢等產品價格快速回升，新型廠商關系也在積極推進之中。此次調整從根本上解決公司過去發展中遺留問題，明年有望結束調整，重新恢復到持續，健康的發展道路上。

2、調整中投入加大，短期拉低盈利：Q3單季公司凈利潤率下降0.93pct至30.7%，其中毛利率下降2.57pct，影響較大，這主要是因為公司轉型調整中，為了解決歷史遺留問題，給予渠道折扣較多。而且收入基數降低以及投入相對支出增加，三季度銷售費用率也提升5.05pct;同時，稅金及附加占營收比重下降6.26pct，公允價值變動凈收益占營收比重增加1.73pct，抵補部分盈利下降影響。短期來看，公司為了成功轉型，解決歷史問題，一段時間內營銷投入仍保持較高水平。未來公司重回良性增長狀態，費用投入將恢復穩態，盈利仍能重新回升。

3、積極回購用于激勵，為長遠發展提供內生動力：公司計劃使用自有資金10-15億元，以集中競價方式回購社會公眾股，回購價格上限為135元/股，所購股份將全部用于對核心骨干員工實施股權激勵或員工持股計劃。公司2006年實現國改，員工持股，但是后續伴隨公司成長起來的核心骨干并無股份。此次回購激勵不僅完善公司長效激勵機制，充分調動核心骨干積極性，提高內部凝聚力和競爭力，推動公司長期健康發展，也能增強市場信心。

4、綜合實力強勁的白酒龍頭，營銷調整過后有望迎來再次發力：作為白酒行業第三大龍頭，公司在產品品質，品牌影響力，全國市場覆蓋，人才隊伍建設以及管理機制等多方面均處于領先水平，這是過去十多年快速發展中積累與沉淀的優良品質，也是公司轉型調整成功的基石。公司此次調整力度大，信念堅決，順應新的發展需求，未來將繼續沿著次高端升級路線，推動夢系列等升級產品的快速發展，助推公司重新回到良性發展狀態。

5、盈利預測與估值：預計公司19-21年EPS分別為5.38/5.98/7.08元，對應PE分別為20/18/15倍，維持“強烈推薦”評級。

6、風險提示：1)行業趨勢下，次高端加速升級，公司主導價位產品增速放緩拖累整體業績;2)行業競爭格局加劇導致費用上升，影響凈利潤表現;3)夢之藍目前聚焦省內市場，省外市場擴張不達預期;4)營銷調整進度低于預期;5)食品安全問題等。