雪花、喜力合作取得重大進展，華潤啤酒(27.7, -0.65, -2.29%)(00291)收購喜力國內(nèi)酒廠關(guān)鍵交易落地雙方協(xié)同效應(yīng)有望顯現(xiàn)。啤酒格局向前邁進一小步，高端市場迎來變數(shù)。

✦ 事件

11月5日華潤集團(啤酒)(即CBL)公告控股股東華潤創(chuàng)業(yè)與Heineken(喜力)就8月5日雙方簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議所擬定的合作事項再次簽訂股份購買協(xié)議，確立收購喜力國內(nèi)酒廠價格：1)華潤雪花啤酒(上市公司全資子公司)擬以23.55億港元的總對價現(xiàn)金購買喜力在大陸地區(qū)的6家全資子公司(含上海、浙江、廣州、海口四家釀酒廠)及香港公司全部股份。程序上政府層面仍有待反壟斷審查。

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✦ 交易對價總體合理。

交易對價的確定主要依據(jù)喜力中國的歷史業(yè)績及EV/EBITDA比率確定。我們認為EV/EBITDA看似可能高估，但考慮到喜力近兩年折舊過大導(dǎo)致業(yè)績承壓，從市值/噸酒角度考慮，2017年喜力國內(nèi)的銷量近245萬噸，對應(yīng)市值/噸酒為8160元/噸(以11/5 匯率折算)，與華潤啤酒噸酒市值相當(dāng)約7700元/噸，高于青啤5570元/噸，總體仍處于合理水平。最終價格仍有待交割后確定。

✦ 戰(zhàn)略合作取得重大進展，關(guān)鍵交易落地雙方協(xié)同效應(yīng)有望顯現(xiàn)。

我們在《華潤啤酒聯(lián)姻喜力，啤酒格局向前邁進一小步》(2018/8/6)中明確華潤與喜力相互參股的戰(zhàn)略合作意在強化華潤在國內(nèi)高端啤酒的長遠布局。華潤啤酒自2016年3月履職總經(jīng)理以來，在國內(nèi)市場格局膠著的背景下轉(zhuǎn)為強化市值和業(yè)績考核，積極推進產(chǎn)能優(yōu)化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、國際化等戰(zhàn)略。此次涉及業(yè)務(wù)層面的關(guān)鍵交易落地，雙方協(xié)同效應(yīng)有望加快顯現(xiàn)。

1)豐富華潤啤酒產(chǎn)品線：雪花主力價格帶依然集中于中低端，臉譜、黑啤等高端品種品牌力仍顯不足，難以同百威、嘉士伯等競品抗衡;而喜力主打12元以上的產(chǎn)品，擁有更好的品牌力和口碑，有望助力華潤卡位高端市場、持續(xù)升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2)營銷體系及渠道協(xié)同：喜力工廠分布于東南沿海發(fā)達區(qū)域，此區(qū)域內(nèi)百威在高端啤酒市場有更強的話語權(quán)。喜力大陸業(yè)務(wù)納入華潤后(組織架構(gòu)單獨運作，獨立考核)，有望借助雪花豐富的夜場及高端餐飲渠道資源，積極爭奪高端市場份額。而雪花亦借助此良機打入喜力國外銷售渠道、推進國際化進程。

✦ 啤酒格局向前邁進一小步，高端市場迎來變數(shù)。

預(yù)計短期喜力對華潤啤酒的業(yè)績與份額貢獻有限，但華潤更看重喜力在高端的長期空間、助力華潤鞏固龍頭競爭優(yōu)勢。長遠看，預(yù)計未來3年啤酒行業(yè)整體格局仍保持相對穩(wěn)定，而高端酒市場的格局或迎來變數(shù)，激烈競爭下行業(yè)凈利率長遠提升預(yù)期仍需等待更大的格局改善事件催化。

✦ 青啤評級

預(yù)計青啤高端或有所壓力，維持青啤謹慎增持評級。

✦ 核心風(fēng)險

原材料快速上漲風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇，食品安全風(fēng)險。