白酒行業存在周期嗎?換句話說，白酒行業公司的經營業績是否有明顯的波動起伏?若經營業績存在明顯波動，就算有周期，那么白酒行業還是有周期的。例如瀘州老窖管理層就直接把白酒行業歸為周期性行業。

01、歷史上的白酒行業周期

瀘州老窖在2015年年報中寫到“白酒是周期性行業，行業周期與宏觀經濟有同周期性特點，且一般滯后于經濟周期1-2年，改革開放以來，白酒行業主要經歷了1989-1992年,1998—2003年兩次主要調整期。

自2012年下半年起，白酒行業再次進入調整期，本次調整時間長、幅度大，未來行業的復蘇受制于宏觀經濟環境、市場去庫存速度和力度、新增長方向和新增長模式的有效性等方面，尚需要時間探索與驗證。”

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

圖1:表明了白酒產量增速和GDP的關系。從上述敘述中可以看出，改革開放以來，白酒行業經歷了1989-1992年,1998—2003年兩次主要調整期。這2次周期比較久遠，本人也未曾親身經歷，而2012年下半年開始的白酒調整周期，則是親身經歷，感同身受。

為此，本文重點探討2012年下半年開始的新調整周期，為了更好的說明這一問題，就從2004年開始的白酒繁榮周期談起。

02、2004年至2012年的白酒繁榮周期

2003年至2012年，貴州茅臺的營業收入和凈利潤每年都同比增長，在此期間，無任何一年下滑。貴州茅臺的營業收入從2003年的24.01億元人民幣，上升到2012年的264.55億元人民幣，增加10.01倍。其凈利潤從2003年的5.88億元人民幣，上升到2012年的133.08億元人民幣，增加了21.63倍。

另外，雖然1998年至2003年是白酒行業的調整期，但自2001起，一直持續到2012年，貴州茅臺的營業收入和凈利潤都是同比增加的，無懼周期，逆勢成長。

2003年至2012年，五糧液的營業收入除2004年有0.55%的輕微下滑(但2004年凈利潤同比增長17.78%)外，其余年份的營收都是同比增加的。五糧液的凈利潤除2005年有4.47%的下滑外，其余年份都是同比正增長的。

2003年至2012年，五糧液的營業收入從2003年的63.33億元人民幣增加到2012年的272.01億元人民幣，增長3.29倍;其凈利潤從2003年的7.03億元人民幣增加到2012年的99.35億元人民幣，增加13.13倍。凈利潤增長遠超營業收入的增長。

2003年至2012年，瀘州老窖的營業收入和凈利潤每年都是同比增長的，無一年不是如此。2003年至2012年，瀘州老窖的營業收入從2003年的11.77億元人民幣增加到2012年的115.56億元人民幣，增長8.82倍;其凈利潤從2003年的0.42億元人民幣增加到2012年的43.9億元人民幣，增加10.35倍。凈利潤增長超過營業收入的增長。

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

洋河股份上市較晚，2009年才在深交所上市，無此期間的經營數據，本輪繁榮周期就不再探討洋河。不過據唐朝研究，2001年的洋河酒廠，年銷售金額只有2個億(當年貴州茅臺16.18億，五糧液47.42億，老窖9.97億)，還在生死線上掙扎。

2002年12月27日洋河改制成為股份制公司，引入管理層持股。2003年8月，洋河開創性的提出了一個新的品類“綿柔型白酒”，從此走向快速發展之路。

總之，無論是貴州茅臺，還是五糧液或瀘州老窖，在2004年至2012年的繁榮周期，營業收入和凈利潤基本上每年都是同比增長的，尤其是貴州茅臺，業績靚麗，在此期間，超越五糧液成為白酒行業龍頭。

在2004年至2012年的繁榮期間，中國的資本市場經歷了幾個階段。2003年至2005年，是大熊市，2006年到2007年是大牛市，2009年中國A股經歷了一波大的反彈，2010年至2012年又是熊市。

在2006年至2007年的大牛市期間，貴州茅臺的估值迅速提升，其市盈率從2006年初的19倍左右提升到2007年末的76倍。五糧液的市盈率從2006年初的24.89倍左右提升到2007年末的117倍。

瀘州老窖在2003年至2007年期間，其市盈率一直比較高，在66倍~82.86倍之間。但在接下來的2008年大熊市中，貴州茅臺從2008年年初的每股230元(76.7倍市盈率)跌到2008年底的76.7元(27倍市盈率)，下跌52.74%。瀘州老窖則從2008年初的每股73.5元(82.86倍市盈率)跌到年底的18.2元(20倍市盈率)，跌幅高達75.24%!

在大牛市面前，以過高的估值買入，即使買入的公司很優秀，牛轉熊后，也是大幅虧損。因此牛市吃人不是一句空話，買入時要牢記安全邊際，不要以過高的估值買入是避免虧錢的不二法門。

03、2012年至2015年的調整周期

經歷了多年繁榮之后，自2012年下半年，中國的白酒行業經歷了持續4年左右的調整期。

貴州茅臺在2012年至2015年期間的經營情況如表2所示：

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

從表2可以看出，貴州茅臺的周期不明顯，2013年貴州茅臺營業收入和凈利潤還是增長的。2014年至2015年，貴州茅臺的營業收入和凈利潤只是停止不前，沒有下滑，從2016年開始恢復了增長。

五糧液在2012年至2015年期間的經營情況如表3所示：

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

從表3可以看出，2013年和2014年五糧液的營收和凈利潤雙雙出現下滑，2015年和2016年恢復增長。五糧液的預收款從2012年末的64.67億元下滑到2013末的8.25億元，2014年預收款也僅為8.58億元，到2015年預收款上升至19.94億元，預示著調整已結束。

五糧液在2012年年報中表示“在白酒行業進入調整期的市場狀況下，2013年公司力爭實現收入15%左右的增長。”在2013年年報中也提到“經營目標力爭營業總收入正增長”。

實際經營情況表明這兩年都未完成計劃，說明行業剛開始調整時管理層低估了困難。在2014年年報中表示“2015年公司經營目標力爭實現業績平穩。”終于在2015年達到了預期。

洋河股份在2012年至2015年期間的經營情況如表4所示：

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

從表4可以看出，2013年至2014年，洋河股份的營業收入和凈利潤都出現了同比下滑，其從2015年起恢復了增長。

瀘州老窖在2012年至2015年期間的經營情況如表5所示：

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

從表5所示，瀘州老窖的周期表現的最明顯，2013年至2014年，瀘州老窖的營業收入同比下滑明顯，其凈利潤更是出現了劇烈跳水。瀘州老窖的周期表現比較明顯，有一個原因就是公司在2010年實施了股票期權激勵計劃，需要對2011年至2013年的經營業績進行考核，管理層有主觀動力做多2012年和2013年的業績。

瀘州老窖是2013年4月24日發布的2012年年報，發布時2013年1季度已經結束1月有余，我想管理層已經知道了2013年第1季度營業收入同比下滑3.36%這一事實，但在2012年年報中，管理層依然計劃2013年營業收入要增長21.15%。可見管理層為了自己獲得期權激勵，也夠拼的。

那么為了全力做好2013年的業績，在2013年向渠道壓一些貨也是人之常情。如此，2014年業績劇烈調整也就不足為怪了。

另外，瀘州老窖前五名經銷商占營收的比例，與貴州茅臺、五糧液及洋河相比，占比明顯偏高。2012年至2017年，瀘州老窖前五名經銷商占營收的比在38.06%~69.3%之間，而同期間其他公司前五名經銷商占營收的比，五糧液最高占比為23.9%、洋河最高為8.97%、茅臺最高為6.73%。

瀘州老窖柒泉營銷華北酒業股份有限公司，是瀘州老窖前五經銷商之一，根據國家企業信用信息公示系統(四川)公開信息，這家公司成立于2009年4月28日，根據瀘州老窖2010年年報，這家公司在成立的第二年即2010年，就銷售了12.59億元的瀘州老窖酒，占瀘州老窖營收的24.27%。

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

因此可以合理推斷，瀘州老窖柒泉營銷華北酒業股份有限公司這家公司與瀘州老窖關系密切。

在公司需要的時候，比如2012年可以向它們壓貨來釋放業績，在2004年經銷商壓力很大時，瀘州老窖就回收渠道庫存來緩解其經營壓力。(瀘州老窖2014年年報：瀘州老窖股份有限公司銷售公司2014年凈利潤比上年同期減少1,596,267,304.85元，下降64.14%，主要是2014年公司銷售收入大幅下降以及大額的回購業務共同影響所致。)

總之，這種緊密藕合的關系，更加加劇了瀘州老窖經營業績的波動。也難怪瀘州老窖把白酒行業歸為周期性行業!

綜上所述，2013年至2014年，五糧液、瀘州老窖及洋河股份的業績下滑還是明顯，存在著明顯的周期。

貴州茅臺在2013年至2014年業績波動不明顯，但也比瀘州老窖和洋河股份業績恢復的慢一些。2015年貴州茅臺依然處于調整期，但其它兩家在2015年就恢復了增長。

從2012年下半年開始的白酒調整周期，2014年底已接近尾聲，至2015年這三家都調整完畢，從2016年起，開始了新一輪的景氣周期。

2008年美國發生了次債危機，同年中國推出了四萬億經濟刺激計劃，中國的GDP經歷了2009、2010年的兩年高增長后，從2011年開始，一直持續到2016年，中國GDP增速逐年下滑，從2011年9.5%的增長率，一直下滑到2016年的6.7%增長率。2017年中國GDP增長6.9%，結束了自2011年增速逐年下滑的局面。

另外，2012年2月至2016年8月份，中國的PPI持續同比下滑，工業通縮持續了54個月。自2016年9月起，PPI見底回升，首次同比增加0.1%，結束了持續4年多的工業通縮。

中國白酒行業的調整始于2012年下半年，比GDP增速出現下滑遲一年出現。2015年白酒行業結束調整，比2016年9月結束通縮早了1年不到一點。

白酒行業的這輪調整，除了行業自身發展規律和中國經濟增速下滑的大背景外，還有一個導火線就是塑化劑事件和國家出臺政策限制公務消費，而此前公務消費還是占了比較大的比例。

04、調整期的股價表現

自2012下半年白酒行業調整以來，貴州茅臺、五糧液、洋河股份和瀘州老窖的股價也經歷了50%以上的跌幅。這4家公司的股價，大概在2012年6月底到達階段性高點，在2014年1月左右見底。其股價及對應估值見表6。

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

表6清楚的表明，這4家公司股票，在業績調整期間，都經歷了“戴維斯雙殺”。洋河的股價調整的多，是因為洋河股份2009年上市后，2009年至2012年凈利潤每年都增長68%以上，導致其估值較高，當遭遇調整時，估值也下降的最為劇烈。可見在景氣最高點買入股票，即使估值談不上高估，損失也不小!

2012年是白酒行業在上一輪繁榮周期的頂點，貴州茅臺和瀘州老窖在景氣高點時的估值，其動態市盈率在14.62到20.49倍之間，談不上高估。因此在景氣高點買入股票時要異常謹慎，一但反轉，也損失慘重!

那么景氣頂點有何跡象?現在回憶起來，當時收藏茅臺酒甚是流行，社會上也流傳著收藏茅臺酒暴富的神話，是否就是瘋狂的一種征兆?

05、2016年，開啟新的景氣周期

從上述敘述中可以看到，2013年至2014年調整到位的公司，從2015年開始就恢復了增長，貴州茅臺周期不明顯，恢復的慢一些，但也從2016年開始了新一輪景氣周期。

五糧液在2016年年報中寫道：“2012 年行業始進入調整期，2013年持續下行，2014 年行業進入調整深水區，2015 年白酒上市企業初步探底回升，2016 年大部分白酒上市企業取得了顯著的恢復性增長。”從另一個側面驗證了自己的判斷。

2017元元旦，貴州茅臺把普通茅臺的出廠價從819元上調到969元。2018年瀘州老窖也把1573的出廠價調高了。2018年第1季度，洋河股份、貴州茅臺和瀘州老窖的凈利潤分別同比增長26.69%、38.93%和51.86%，勢頭不錯。從2016年開始的新景氣周期未來有望繼續保持下去。

那么，這四家公司的股票，從周期調整低點到2018年底，股價上漲了多少?具體情況見表7。

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

表7的數據表明，從景氣低點到2018年6月8日，這4家公司的股價又都經歷了“戴維斯雙擊”，凈利潤大幅增長，估值大幅提升。尤其是貴州茅臺股價表現亮眼，在王子暫時落難時牽他的手，獲益匪淺。

那么，做為一個投資者，在2014年初，當貴州茅臺異常低估時，我自己是否買入了茅臺股票呢?很遺憾的告訴大家，我是注意并一直觀察貴州茅臺的調整，但我沒有買入!為啥?是因為我當時重倉銀行，并且認為銀行比白酒更低估、更值得擁有!(可是事實證明我錯了!)

表8統計了部分銀行的股價從2014年年初到2018年6月8日的股價漲幅及估值情況。

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

表8表明，同一期間，銀行的漲幅遠遠低于白酒行業的漲幅。銀行股的上漲，除招商銀行有估值提升因素外，其它兩家銀行的估值基本上沒啥變化，純碎是業績推著股價上漲。

因此不同行業的估值可比性不大，不能僅僅因為某個行業絕對估值稍高而不投資，估值應和對應公司歷史估值比較，當行業處于低谷并且估值處于歷史最低估值區域時，一般投資收益會不錯。

那么，白酒公司合理的市盈率多少呢?他山之石可以攻玉，可以看看股神巴菲特重倉持有的可口可樂公司估值。2013至2017年，可口可樂公司的估值情況如表9所示：

(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)

表9數據表明，2013年至2016年，可口可樂公司沒啥成長性，凈利潤還有所下滑，但其市盈率仍在21.29~27.46倍之間。同為消費類公司，參考一下可口可樂的估值，中國優質白酒仍具有不錯的成長性，護城河更寬，動態市盈率在30倍左右，作為一個合理偏高的估值我是接受的。

受可口可樂估值的啟示，個人認為貴州茅臺的靜態市盈率在30倍左右是可以接受的估值上限。受其啟發，并痛定思痛，于2018年5月份，終于以每股670元左右的價格買了一點貴州茅臺。每股670元左右的貴州茅臺，對應2018年市盈率在22倍左右。

總之，白酒行業作為消費類行業，一般不被歸類為周期性行業，但也存在經營業績的波動。從股票投資視角來看，即使處于景氣周期，以過高的估值買入也很難賺到錢，比如在2007年大牛市的頂點買入，賺錢概率不大。相反，最佳的買入時機是當行業處于調整期，且估值處于歷史最低估區域時買入，一般而言投資收益也不會錯。