華潤啤酒公司專注啤酒業的中國冠軍。2015年8月3日, 公司股東特別大會通過了以300億港幣出售全部非啤酒業務給華潤集團。目前公司持有華潤雪花啤酒51%的股權。華潤雪花在中國25個省份經營98家啤酒廠,年產能超過2000萬噸,旗下擁有雪花啤酒品牌及30多個區域品牌,總銷量連續10年穩居中國市場第一,2015年上半年市占率達到了23%。

啤酒行業盈利艱難尋底醞釀轉機。2014年6月,我國啤酒行業結束了二十年的正增長,產量首現下滑并持續至今,行業盈利仍處在尋底過程中。但是另一方面,我國啤酒企業不論是噸酒價格還是經營效率較海外公司都有較大差距。2015年中期中國啤酒行業CR5已經達到75%左右,而2014年CR5還不到71%。我們認為百威英博成功收購南非米勒后我國啤酒行業競爭格局有望趨穩,屆時啤酒企業有望依托產品升級以及費用率下降而提升盈利水平。

公司從激進擴張份額轉向升級產品結構。隨著中國啤酒市場日趨集中,公司難以繼續通過大規模并購實現擴張。2013年起公司大力調整產品、深耕渠道,加速產品結構升級及渠道扁平化建設。2011年公司中高端產品占比只有21%,而2015年中期已經達到45%。行業經驗表明,當某些地區競爭趨緩后,企業可以通過單價提升,降低費用等方式提高在該地區的盈利狀況。華潤啤酒擁有眾多優勢市場,當行業競爭趨緩后必將顯著提升自己的盈利水平。

49%雪花股權去向深刻影響公司未來發展。根據華潤啤酒的估值,南非米勒持有華潤雪花49%的股權大約為300多億港幣。我們通過公司策略、財務能力和政策支持三個方面綜合分析,預計華潤雪花的股權大概率將會保留在新百威與華潤兩家手中,只是比例多少仍有懸念,如果這樣將更加支持我們對行業競爭趨緩的判斷。另外,我們也分析了華潤集團與北京市國資委或青島市國資委交叉持股的可能性,認為華潤啤酒與燕京啤酒結盟的概率比較大。

投資建議。預計公司15-17EPS分別為0.41HKD、0.57HKD、0.75HKD。可比公司2016年平均市盈率42X,除去珠江啤酒后,可比公司2016年平均市盈率28X,綜合考慮到華潤啤酒在中國啤酒市場中的龍頭地位,給予2016年35XPE,目標價20.00HKD,首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示。經濟增速放緩拖累消費,人工成本居高不下,人才激勵機制不足。