青島啤酒2014年?duì)I業(yè)收入290.5億元，同比增長(zhǎng)2.7%，歸母公司凈利潤(rùn)19.9億元，同比增長(zhǎng)0.8%。公司全年實(shí)現(xiàn)銷量915.4萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)5.2%，市占率達(dá)18.6%，較2013年提升1個(gè)百分點(diǎn)。全年毛利率38.4%，下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率19.6%，上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)率6.9%，下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期：

發(fā)展趨勢(shì)短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力，預(yù)計(jì)2015年上半年難有起色。2014年下半年開始啤酒行業(yè)產(chǎn)量首先負(fù)增長(zhǎng)，2015年前2個(gè)月啤酒產(chǎn)量同比下降1.8%。考慮到2014年上半年的高基數(shù)(同比增長(zhǎng)15.9%)，我們預(yù)計(jì)2015年上半年銷量同比繼續(xù)承壓。如2015年夏季天氣因素改善或?qū)�帶�?dòng)行業(yè)增速轉(zhuǎn)正。

公司品牌力強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)率仍有提升空間。2014年公司依靠品牌能力，高端啤酒實(shí)現(xiàn)銷量增長(zhǎng)5.3%，鞏固了中高端的領(lǐng)導(dǎo)地位。公司在國(guó)內(nèi)噸酒價(jià)與百威英博相當(dāng)，而目前EBITDA利潤(rùn)率大幅低于百威中國(guó)(青啤9.6%VS百威18.5%)。我們認(rèn)為未來(lái)啤酒行業(yè)的利潤(rùn)提升主要來(lái)自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，青啤的品牌力仍強(qiáng)，中長(zhǎng)期來(lái)看仍將受益于該紅利。

行業(yè)整合和國(guó)企改革或?qū)⒊蔀楣蓛r(jià)催化劑。我們估計(jì)2014年啤酒行業(yè)CR4已經(jīng)接近70%，行業(yè)整合進(jìn)入關(guān)鍵階段，強(qiáng)強(qiáng)之間的整合或?qū)�決定行業(yè)最終格局。如果有類似事件發(fā)生，青啤將受益于整個(gè)行業(yè)格局但改善。另外，青啤作為國(guó)企，仍未重復(fù)釋放改革紅利，對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)講也是一大看點(diǎn)。

盈利預(yù)測(cè)調(diào)整：我們基本維持2015年/2016年的盈利預(yù)測(cè)，營(yíng)業(yè)收入300.8億元/312億元，同比增長(zhǎng)3.5%/3.7%，凈利潤(rùn)21.57億元/23.58億元，同比增長(zhǎng)8.4%/9.3%，每股收益1.6元/1.75元。

估值與建議：我們用DCF方法調(diào)整青島啤酒A-H股的目標(biāo)價(jià)至50.47元人民幣和63.83元港幣，分別下調(diào)2.7%。維持推薦。

風(fēng)險(xiǎn)：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；消費(fèi)持續(xù)不景氣。