公司19年收入業績表現靚麗，20Q1受疫情影響下滑較多(收入-33.6%，業績-34.1%)，主要系公司50-100元產品占比高，主要用于春節走親訪友送禮，受疫情影響較大。公司Q2將加大促銷力度，助力終端消化庫存，預計到端午動銷能恢復至60-70%。展望未來，省內200以上價格帶仍將保持較高增速，洞藏有望分享升級紅利。受疫情影響，下調20-21年eps 1.03、1.12元(前次1.22、1.28元)，給予21年18x，一年目標價20元，暫維持“審慎推薦-A”評級。

報告正文

19年收入穩增，結構升級推動凈利率提升，繼續維持高分紅。公司19年營收37.77億，同比+8.26%，歸母凈利潤9.3億，同比+19.49%。Q4單季營收11.28億，同比+7.27%，歸母凈利潤3.3億，同比+17.61%。公司19年毛利率64.36%，同比+3.44pct，主要系產品結構升級所致，19年中高端白酒收入23.1億，同比+19.87%，普通白酒11.94億，同比-7.76%。19年銷售費用率12.26%，下降-0.67pct，主要系占比較大的廣告宣傳費略有下降所致(同比-2.5%)，管理費用率(含研發)5.67%，同比+0.56pct，凈利率同比提升2.32pct至24.66%。19年末預收款4.06億，同比-16%，銷售回款41.67億，同比+6.7%，經營凈現金流9.25億，同比+3.71%，回款及現金流指標良性。公司擬每10股派現7元(含稅)，分紅率60.19%，繼續維持高分紅。

20Q1收入業績下滑-33.6%/-34.1%，受疫情影響較大。公司20Q1營收7.71億，同比-33.55%，歸母凈利潤2.33億，同比-34.07%，主要系公司50-100元產品占比高，主要用于春節走親訪友送禮，此次受疫情影響較大。20Q1毛利率72.1%，同比+4.9%，主要系中高端白酒下滑相對較少所致，20Q1中高端白酒收入5.2億，同比-31.6%，普通白酒2.1億，同比-37.6%。20Q1銷售費用率同比增長3.76%，主要受收入下降及疫情影響加大市場投入所致，管理費用率(含研發)同比增長1.69%，稅金及附加比率下降-1.26%，凈利率小幅下滑0.2pct至30.3%。20Q1預收款3億，同比-1.5%，銷售回款5.12億，同比-49.6%，經營凈現金流-3.83億，同比-129%，主要系受疫情影響銷售訂單減少所致。

近期反饋：Q2促銷力度加大，助力終端消化庫存。草根調研反饋，4月以來安徽省內消費逐步回暖，公司也推出了相應的促銷活動幫助終端消化庫存，并且針對餐飲企業有單獨的政策，消費者在餐飲店購買消費兩瓶洞藏6-洞藏16產品，即可獲贈同品類小酒(125ml)一瓶。公司二季度將以消化庫存為主，目前來看，高端洞藏動銷恢復相對較快，金星、銀星及百年迎駕系列恢復較慢一些，預計到端午整體能恢復至60-70%左右。

未來展望：期待公司進一步加大品牌投入，抓住消費升級趨勢，更快提升份額。整體來看，在200元價格帶，與古井、口子窖相比，迎駕洞藏的品牌力仍相對較弱，在百元以上價格帶的市場份額也較低。展望未來2-3年，安徽省內200以上價格帶仍將保持較高增速，受益價格帶擴容，洞藏系列有望分享紅利，考慮到古井口子在200價格帶先發優勢明顯，期待公司能夠進一步加大品牌和渠道投入，緊抓消費升級趨勢，不斷提升洞藏品牌力，持續培育消費者，進一步提升市占率。

投資建議：省內升級趨勢不改，期待進一步加大投入，暫維持“審慎推薦-A”評級。展望未來2-3年，安徽省內200以上價格帶仍將保持較高增速，受益價格帶擴容，洞藏系列有望分享升級紅利，考慮到古井口子在省內核心市場先發優勢明顯，期待公司能夠進一步加大品牌渠道投入，緊抓消費升級趨勢，進一步提升市占率。受疫情影響，下調20-21年eps 1.03、1.12元(前次1.22、1.28元)，給予21年18x，一年目標價20元，暫維持“審慎推薦-A”評級。

風險提示：需求回落、省內競爭加劇、省外拓展不及預期。