投資要點(diǎn)：

河北經(jīng)濟(jì)疲軟、優(yōu)勢(shì)單品缺乏,導(dǎo)致3Q15-1Q16營(yíng)收表現(xiàn)欠佳。15年老白干的白酒收入同比增9%,3Q15開(kāi)始增速放緩,2H15白酒營(yíng)收僅增5%,1Q16公司營(yíng)收增長(zhǎng)10%,預(yù)收款降至2.9億。若考慮預(yù)收款的變化,則2H15和1Q16實(shí)際銷(xiāo)售可能持平或下滑,主要兩個(gè)原因:(1)大本營(yíng)河北省正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期,河北經(jīng)濟(jì)偏弱,影響大本營(yíng)市場(chǎng)需求,2015年、1Q16河北GPD增速分別為6.8%、6.5%,均落后于全國(guó)水平,且1Q16差距拉大,影響了省內(nèi)白酒需求,2H15華北(河北為主)收入同比降9.5%,類似于汾酒所在的山西。(2)行業(yè)當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不利于缺乏優(yōu)勢(shì)單品的企業(yè),老白干酒的產(chǎn)品品類復(fù)雜,缺乏類似于洋河的天之藍(lán)和海之藍(lán)、古井5年和獻(xiàn)禮這類優(yōu)勢(shì)單品。

河北經(jīng)濟(jì)疲軟將繼續(xù)影響省內(nèi)需求,不過(guò)綜合考慮行業(yè)回暖、聚焦省內(nèi)策略、電商渠道,預(yù)計(jì)16年白酒營(yíng)收增速有望小幅改善, 同比增10%以上。16年公司計(jì)劃營(yíng)收26.5億,同比增13.5%。雖然河北經(jīng)濟(jì)疲軟將繼續(xù)影響16年省內(nèi)需求,但我們判斷,在茅五挺價(jià)、行業(yè)回暖的背景下,只要公司能精耕細(xì)作,做到深度占有,實(shí)現(xiàn)營(yíng)收目標(biāo)難度不大。我們觀察到過(guò)去8個(gè)月中,公司高管和銷(xiāo)售領(lǐng)導(dǎo)多次強(qiáng)調(diào)要聚焦河北市場(chǎng),全面推進(jìn)深度全省化,當(dāng)前重點(diǎn)做保定、唐山市場(chǎng)。我們認(rèn)可聚焦河北的思路,作為第一品牌,省內(nèi)市占率不到20%,明顯低于洋河、汾酒等同類競(jìng)品。另外,公司和1919、酒仙網(wǎng)都簽署了合作協(xié)議,預(yù)計(jì)電商渠道能帶來(lái)一些增量。

費(fèi)用節(jié)約空間大,凈利率有望持續(xù)上升。1Q16凈利同比增40%,雖然低于預(yù)期,但也體現(xiàn)出業(yè)績(jī)向上反轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì),主要來(lái)自于銷(xiāo)售費(fèi)用率下降。中長(zhǎng)期來(lái)看,凈利率有望達(dá)到10%,原因:(1)定增完善了高管激勵(lì),作為一家傳統(tǒng)國(guó)企,成本費(fèi)用節(jié)約空間大;(2)廣告費(fèi)用投入偏高,有下降空間,類似于金種子酒;(3)渠道費(fèi)用有望下降,以前與經(jīng)銷(xiāo)商每年簽一個(gè)承包合同,出現(xiàn)很多套費(fèi)用的問(wèn)題,16年開(kāi)始簽三年合同,可規(guī)范費(fèi)用投入。另外,若能夠集中資源做好優(yōu)勢(shì)單品,如十八酒坊和大小青花,考慮到公司有根據(jù)地市場(chǎng),則長(zhǎng)期凈利率有望達(dá)到15%。

國(guó)企改革完成后的盈利能力提升市場(chǎng)已有充分預(yù)期,老白干酒未來(lái)最大的看點(diǎn)在于河北省及周邊區(qū)域的并購(gòu)整合。古井貢酒收黃鶴樓拉開(kāi)了16年行業(yè)并購(gòu)大幕,老白干酒完成定增后,在手現(xiàn)金增加,又存在市值管理要求,有動(dòng)力整合省內(nèi)其它大型白酒企業(yè)。河北省內(nèi)市占率不高,若能并購(gòu)省內(nèi)其它企業(yè),對(duì)業(yè)績(jī)會(huì)明顯貢獻(xiàn)。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議:預(yù)計(jì)2016~2017年EPS分別為0.73、1.18元,同比增70%、62%。老白干酒有動(dòng)力、有實(shí)力,對(duì)外并購(gòu)可能性大,不過(guò)由于高管參與定增的股權(quán)2018年才解禁,投資者對(duì)短期業(yè)務(wù)勿預(yù)期太高,需要有足夠耐心,首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。隨著近期白酒板塊上漲,年初至今漲幅偏低的老白干酒可能有補(bǔ)漲動(dòng)力。

風(fēng)險(xiǎn)提示:河北經(jīng)濟(jì)增速降幅超預(yù)期。