青島啤酒公布2015 年中報,業績承壓加大。上半年公司實現銷售收入160.67 億元,同比下降5.26 億元;實現歸屬于上市公司股東凈利潤11.99 億元,同比下降14.66%,歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為10.40 億元,同比下降16.59%。上半年公司EPS 為0.89 元,公司綜合毛利率為38.9%,同比下降1.34 百分點。就二季度單季來看,公司實現收入88.88 億元,同比下降6.9%,凈利潤為6.78億元,同比下降17.2%。

量價齊跌,主品牌銷量下滑拖累噸酒價格。受整體宏觀環境及啤酒消費人群結構調整影響,上半年國內啤酒銷量為2457 萬千升,同比下降6.2%,行業繼續低迷且銷量降幅擴大;受行業低迷影響,公司上半年實現銷量491.8 萬千升,同比下降4.1%;單二季度來看,公司實現銷量285.8 萬千升,同比下降3.1%;其中公司主品牌銷量為126 萬千升,下滑約10%,副品牌實現銷量159.8 萬千升,同比上升3%;受主品牌銷量下滑影響,公司噸酒價格中樞下移,單二季度來看,公司噸酒價格下降3.9%左右,環比下降10.8%。

高端餐飲下降、行業競爭激烈及臨界產品替代是銷量下降主因。主品牌銷量出現大幅下滑主因:(1)高端餐飲繼續低迷,市場打不開;公司產品價格中樞約為3100 元/噸,對比來看,屬于中高端產品價格區間;受國內高端餐飲消費低迷影響,中高端啤酒持續低迷影響公司主品牌銷量;(2)外資品牌如百威啤酒、進口啤酒等替代效應;除行業低迷以外,在沿海區域,主品牌受百威英博打壓影響嚴重,市場調研顯示百威英博和青島啤酒渠道重合度高,且銷量實現逆勢上漲,主品牌升級之路遭遇滑鐵盧。(3)其他品類產品的替代效應;如預調酒RIO 等,渠道重合性、酒精度、消費人群及價格區間相似度較高,對中高端啤酒有替代效應。包裝材料價格持續低迷有望改善公司下半年成本壓力,毛利率有望提升。包裝約占公司啤酒生產成本的60-70%,其主要原料為玻璃和鋁制品。數據顯示玻璃和鋁價格持續維持在低位,其中鋁的價格相較于2014年下降約10-20%,玻璃價格相較于2014 年下降約10%,我們認為成本端價格下跌將直接提升公司整體毛利率約1-2%,未來毛利率有望持續改善。半年報數據顯示毛利率下降,主要是主品牌的整體銷量下降幅度較大,產品價格中樞下降,我們認為未來在產品結構銷量有望企穩,成本端持續改善有望帶來毛利率提升。

出售資產,聚焦主業,增厚公司當期業績。2015 年8 月30 日公司董事會審議通過了《 關于批準青島宏基偉業投資有限公司(以下稱“宏基偉業”) 100%股權轉讓的可行性報告》,同意以掛牌競拍的方式,在青島產權交易所以資產評估報告確定的價格為基礎,以 4.61 億元人民幣為掛牌價溢價出售宏基偉業100%股權,最終交易價格以掛牌競拍后形成的實際轉讓價格為準。預估本次資產出售成功,將給公司直接帶來不低于3.15 億元的當期收益,按照公司當前股本,將增加EPS 不低于0.23 元/股。公司出售宏基偉業有助于公司進一步聚焦主業,完善啤酒渠道及產品結構體系。

主品牌是公司盈利能力回升的重要指標,下半年銷量仍有待觀察。公司主品牌銷量下降是造成公司業績下滑的主要原因。目前來看,公司競爭力相較于外資品牌及進口啤酒有所減弱,阻礙主品牌深入中高端市場,公司產品升級之路略顯乏力,是主品牌銷量下滑的主要原因。我們認為公司業績回升主要看主品牌銷量增速情況,而目前來看仍撲朔迷離。

目標價35 元,給予“增持”評級。我們預測公司2015-2017 年公司實現營業收入280.08、281.47 及293.39億元,歸屬于上市公司凈利潤為17.52、17.60 及18.90 億元,對應2015-2017 年的基本每股收益分別為1.27、1.28 及1.38(若考慮出售宏基偉業則2015 年EPS 增加0.23)。考慮到公司主品牌產品升級正在穩步進行,后續效果仍有待觀察,我們給予公司“增持”評級,目標價35 元,對應2015 年PE 為25 倍。